近期银行间市场资金面非常紧张，且逆回购投放保持克制、暂停买入国债操作。同时，央行表示稳汇率决心，再度出现了“稳汇率+紧资金”的格局。那么，如何看待央行各类外汇政策工具对银行间人民币流动性的影响？

从不同类型外汇政策工具对于银行间人民币流动性的影响来看，数量型工具方面，央行直接进行外汇市场操作影响基础货币的吞吐。此外，国有大行在外汇掉期和即期市场上的交易可能影响银行间流动性结构。价格型工具方面，主要影响市场预期，对人民币流动性影响较为间接。外汇和跨境宏观审慎管理方面，保持境内外利差相对稳定和资本流动的平衡，可以拓宽利率政策的空间。

具体来看：一是央行买卖外汇操作，2015年“811汇改”后至2016年，外汇占款持续下降对流动性的回笼下，尽管降准降息延续，R001的中枢出现持续抬升；二是国有大行的外汇掉期和即期交易，可能影响中小金融机构的流动性供给，可以和近年来多数“稳汇率+紧资金”的时期对应，但对资金面影响相对短暂；三是价格型工具，包括外汇逆周期因子、调节离岸流动性、外汇存款准备金率、外汇风险准备金率等，前两者经常和大行外汇交易配合，呈现出离岸和银行间流动性同时收紧的格局，后两者宣布调整可以作为稳汇率的明确信号；四是外汇和跨境宏观审慎管理，间接影响资本流动。

2024年12月27日，央行在2024年第四季度例会中表示“坚决防范汇率超调风险”；1月9日，央行宣布将在离岸市场发行600亿元央票，创下历史最高单期发行规模，离岸资金利率居高不下；1月13日，央行宣布上调跨境融资宏观审慎参数；境内外掉期点差大幅下行、即期汇率相较于中间价再度出现大幅偏离。上述信号显示，多种稳汇率工具已经同步启用，由此，近期资金面紧张既包括税期、春节走款影响，也显示了央行对于债券市场和汇率市场的关注。

从历史上稳汇率操作前后的货币政策和资金面来看，在“以我为主”的原则下，基于国内基本面的情况，稳汇率可能伴随降准降息出现，而结合稳汇率操作的具体形式，资金面紧张也可能同时出现，典型如2015年至2016年、2023年6月至8月。对于2025年的货币政策而言，稳汇率操作和降准降息可能交替出现，通过继续降低银行负债成本、稳定外汇市场，为后续的货币政策操作打开空间。

1月13日，人民银行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。近期银行间市场资金面偏紧，临近1月税期，叠加春节前现金走款扰动，央行1月10日宣布暂停买入国债，逆回购投放持续保持克制，1月14日至15日，DR007达到2.2%-2.3%的较高水平。

2025年，外部不确定性因素上升，货币政策需要考虑内外均衡。那么，如何看待各类外汇政策工具对银行间人民币流动性的影响？

一、央行外汇政策工具对流动性的影响

我们曾在2023年11月发布的报告《流动性背后的汇率考量》[1]中对汇率向上波动加快时期的资金面进行梳理，发现当汇率在短期内出现较大幅度波动时（如20个交易日内累计向上波动幅度超过2%），可能触发央行采用逆周期汇率政策操作；而部分对应时期的银行间资金面，出现了偏紧的情况，典型的时期包括2019年8月、2022年8月至10月、2023年9月至10月和2024年12月以来。本篇报告将从各类汇率工具对银行间人民币流动性影响机制的角度，梳理分析不同工具组合下的流动性情况。

近年来，我国央行外汇政策工具箱不断丰富，主要包括四大类型[2]：一是数量型工具，包括在即期和掉期外汇市场上交易来直接影响汇率走势；二是价格型工具，包括逆周期因子、调节离岸人民币流动性、外汇存款准备金率、远期购汇风险准备金率等；三是外汇和跨境宏观审慎管理，以跨境融资和境外放款宏观审慎参数为代表；四是政策当局通过口头发声进行预期管理（鲁政委等，2023）。

从上述工具对于银行间人民币流动性的影响来看，数量型工具主要指央行直接进行外汇市场操作，影响基础货币的吞吐。除了央行的操作之外，国有大行在外汇掉期和即期市场上的交易也可能影响银行间流动性结构。价格型工具主要起到影响市场预期的效果，部分工具对外汇流动性产生影响，但对人民币流动性影响较为间接，可以作为观察央行态度的信号；外汇和跨境宏观审慎管理对跨境资本流动产生影响，保持境内外利差相对稳定和资本流动的平衡，可以为货币政策操作提供空间；政策当局的发声方面，可以用于观察货币政策阶段性的关注重点。

二、数量型工具：直接影响流动性

2.1 央行外汇市场操作

2013年之前，我国国际收支顺差条件下，外汇占款的增长曾经是我国央行向境内市场投放流动性的最主要渠道之一。2003年至2013年，我国存在持续、大量的国际收支顺差，央行被动购入外汇、吐出人民币基础货币，外汇占款成为人民币基础货币投放的重要渠道。在外汇占款高速增长的部分年份，央行通过外汇占款向市场被动投放的流动性可以达到2万亿元至3万亿元左右。2003年起，人民银行通过发行央票、提高人民币存款准备金率等方式从市场上回笼过剩流动性，调控金融机构信贷投放能力（张晓慧，2011）。

2015年“811汇改”后初期，央行曾一度通过外汇操作向市场上投放外汇流动性、回笼人民币流动性，当时央行继续处于降准降息的周期中，但资金利率的中枢出现了明显上行。例如，对于2015年8月外汇储备的下降，人民银行在答记者问中表示原因之一是“央行在外汇市场进行操作，向市场提供外汇流动性”[3]；2017年2月，外汇管理局针对2016年外汇储备变动情况表示，“从（2016年）全年的情况看，央行稳定人民币汇率是外汇储备规模下降的最主要原因”[4]。2015年7月开始外汇占款规模持续下降，全年外汇占款余额下降了2.2万亿元左右；2016年全年，外汇占款余额继续下降了2.9万亿元。尽管2015年全年处于降准降息的周期中，在“811汇改”后，2015年8月26日、2015年10月24日，人民币贷款基准利率继续下调，2015年9月4日、2015年10月24日，存款准备金率继续下调；在外汇占款下降对于流动性的持续回笼之下，R001的中枢自2015年7月开始逐步回升。

2017年以来，外汇占款的规模大致保持稳定，对于银行间流动性的影响明显下降；2024年4月以来，外汇占款规模持续小幅回落，对流动性形成净回笼。2017年至今，外汇占款大致保持在21-22万亿元左右的水平，年度变动由万亿规模回落至千亿规模。2024年下半年以来，外汇占款环比小幅下降，2024年4月至11月累计下降2000亿元左右。从季节性来看，2024年4月以来的外汇占款环比变动也持续低于其季节性水平，体现为对于人民币流动性的净回笼效应。

2.2 国有大行的外汇交易

国有大型银行在掉期和即期市场上的交易对银行间流动性存在结构性影响，当前人民币外汇掉期的总成交规模约为银行间质押式回购成交量的10%。在人民币外汇掉期市场上，当人民币汇率向上波动幅度较大时，国有大型银行通过掉期交易在近端买入美元（远端卖出美元），同时在即期市场卖出美元、购入人民币，起到稳定汇率的效果。对于银行间市场的人民币流动性而言，国有大行在即期市场的卖出美元、购入人民币，起到了吸收人民币流动性的效果。由于国有大行当前在银行间市场上扮演人民币流动性的主要净融出方，国有大行的上述交易虽然不影响基础货币投放，但在影响市场中小机构的流动性供给方面，与央行参与外汇买卖有异曲同工之处。以2024年12月为例，人民币外汇掉期的全月成交金额（包括近端买入和卖出方向）约为16万亿元人民币，日均7300亿元人民币；而当月银行间质押式回购的全月成交额达到166万亿人民币，人民币外汇掉期规模占银行间质押式回购的10%左右。

随着上述交易的进行，境内市场掉期点可能被显著压低，境内外掉期点差下行，银行间流动性可能出现偏紧格局。例如，2024年10月中旬，国有大行交易方向反转，下半月近端净买汇超过500亿美元，月末境内外掉期点差达到-600bp[5]。从境内外掉期点差大幅下行时期，境内流动性收紧的案例来看，2022 年8 月至10 月、2023 年8月至10月和2024年12月以来较为典型。应当指出的是，不同于2015年至2016年期间央行外汇占款大幅下降对基础货币的回笼，造成了资金利率中枢的持续抬升；国有大行的外汇交易对流动性的影响是边际上的、体量相对也更小，当银行间流动性处于相对均衡格局下时，更容易因此加剧流动性紧张格局，这种影响通常也是暂时性的。

不过，由于境内掉期点被压低，NCD套息交易的吸引力上升，这反而在NCD供需上增加了境外投资者的投资需求。当境内掉期点偏低时，境外机构参与NCD套息交易的吸引力上升，在2024年境内掉期点下行的大多数月份，境外机构都持续净买入NCD。 

三、价格型工具：间接发挥信号效果

3.1 外汇逆周期因子

外汇逆周期因子是关键的外汇逆周期政策工具之一，通常在稳汇率的关键时点出现。2017年5月，外汇市场自律机制将人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”，即首次引入逆周期因子；事后来看，以此为转折点，人民币汇率转为下行。2018年1月，“逆周期因子”调整至中性；2018年8月，重启“逆周期因子”。

我们在下图中使用即期汇率和中间价的点差，观察人民币即期汇率相较于中间价向上偏离幅度较大的时期，银行间资金利率的走势。2019年8月、2022年8月至10月和2023年9月至10月三段资金面偏紧的时期，均对应即期汇率相较于中间价偏离较大的时期；2024年上半年，尽管即期汇率相较于中间价也出现了较大幅度的向上偏离，但是，2024年以来资金利率波动幅度下降，大多数时期处于新利率走廊的区间内，保持了相对平稳的态势。2025年1月以来，随着央行表示“坚决防范汇率超调”，并上调了跨境融资宏观审慎调节参数，人民币即期汇率再次相较于中间价出现较大幅度的向上偏离；临近税期和春节，逆回购净投放保持低位，资金利率大幅突破走廊区间上沿，稳汇率和紧资金格局再度同时出现。

3.2 调节离岸市场流动性

央行通过发行央票等方式，调节离岸市场的人民币流动性，可以作为在离岸市场稳汇率的手段之一。2025年1月9日，人民银行宣布在离岸市场发行600亿元央票，创下在离岸市场发行单期央票规模的新高。由于上述操作可能和国有大行在境内外汇市场的交易同时出现，在离岸资金利大幅上升的时点，也可能出现银行间流动性偏紧的现象。例如，2023年8月至10月期间，境内外掉期点大幅下行，同时在离岸市场发行央票，境内资金面也明显偏紧。2022年8月至10月、2023年8月至10月和2024年12月以来，均出现了离岸和银行间资金利率同步收紧的情况。

3.3 外汇存款准备金

与人民币存款准备金类似，人民银行对于商业银行吸收的外汇存款设定准备金率，并通过调整外汇存款准备金率，可以向银行间市场投放或回笼外汇流动性。不过，由于外汇存款的体量相对较小，外汇存款准备金上调和下调对流动性的吞吐规模也小于人民币存款准备金率的调整。2024年12月末，外汇存款余额为8529亿美元，上调或下调1个百分点，对外汇流动性的投放或回笼规模为85亿美元左右。

外汇存款准备金以美元、港币缴纳，外汇存款准备金率的调整不直接影响银行间人民币流动性总量。根据《金融机构外汇存款准备金管理规定》，“美元、港币存款按原币种计算交存外汇存款准备金，其他币种的外汇存款折算成美元交存”。从对于银行间流动性的影响来看，在升值方向的稳汇率操作中，通常降低外汇存款准备金率，此时，商业银行上缴的外汇存款准备金变少、可以动用的外币存款增加，体现为央行投放外汇流动性，但不直接影响银行间的人民币流动性总量。

外汇存款准备金率的使用由向下波动转为向上波动时期，通常和其他工具配合使用。外汇存款准备金率在2004年至2021年期间5次提高，主要在人民币汇率向下波动时期动用；2022年4月、2022年9月和2023年9月，外汇存款准备金率分别进行了下调操作，均在人民币汇率向上波动幅度加大时动用。2022年9月和2023年9月，外汇存款准备金率下调时，都出现了流动性偏紧的情况，同期国有大行可能在外汇市场进行了“逆势”操作。

从下调外汇存款准备金率时点附近的降息操作来看，降息操作和稳汇率操作可能相伴出现。在2022年9月外汇存款准备金率下调之前，人民银行进行了降息操作，即2022年8月的降息；2023年6月至9月的降息操作和稳汇率操作同步开展，2023年6月，7天逆回购利率下调，此后，2023年7月，央行上调金融机构和企业的跨境融资宏观审慎调节系数，2023年8月，在PMI连续4个月处于荣枯线下方、信贷同比明显少增的背景下，央行再次下调7天逆回购利率，2023年9月，先后下调外汇存款准备金率和人民币存款准备金率，这一时期的政策组合凸显了我国货币政策“以我为主，内外均衡”的政策原则。

2007年至2008年，人民银行曾经要求商业银行以外币缴纳人民币存款准备金，并在后续允许用人民币置换以外币缴纳的准备金，这种操作对人民币流动性总量直接产生影响。2007年7月30日，人民银行宣布自2007年8月15日上调人民币存款准备金率，并且要求总部驻京的全国性商业银行以外币缴纳上调的人民币存款准备金，后来扩大到所有的全国性商业银行；这项操作同时体现为央行资产负债表的“国外资产-其他”和“其他负债”科目同时上升（肖萌，2015）。在上述操作中，一方面存款准备金率的提升，起到了人民币流动性收紧的作用；另一方面，如果以外币缴纳准备金导致商业银行在央行结汇减少或者向央行购汇，也会通过外汇占款科目的变动回笼人民币流动性。2022年11月，外汇占款增加636亿元；2023年1月，央行在答记者问[6]中指出，2008年以后，商业银行自愿将上述外汇资金逐步换回人民币形式来交存，近期央行报表中“国外资产-外汇”增加，是因为部分商业银行继续置换所剩外汇资金。由此，在将存款准备金由外币置换回人民币的过程中，实现了外汇流动性的投放和人民币流动性的回笼。

3.4 外汇风险准备金

不同于外币存款准备金率是针对外币存款收取的准备金，外汇风险准备金是对于外汇远期交易设定的风险准备金要求，通过引导市场预期发挥效果。外汇风险准备金制度自2015年“811汇改”后设立。2015年8月31日，中国人民银行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》（银发〔2015〕273号），将远期售汇纳入宏观审慎管理框架，对开展代客远期售汇业务的金融机构收取外汇风险准备金。在人民币汇率向上波动加大的时期，人民银行往往提升外汇风险准备金率要求，通过提升企业购汇成本，起到稳汇率的效果；反之，人民币汇率向下波动加大的时期，下调外汇风险准备金率。外汇风险准备金率最近的两次上调分别发生在2018年8月6日和2022年9月26日。

从提升外汇风险准备金率时期的降息降准操作和资金面来看，外汇风险准备金率在各项外汇政策工具的出台顺序中通常相对靠前，存在一定的信号意义。2015年全年，货币政策处于降息降准的周期中，811汇改后，人民银行于2015年8月末创设了外汇风险准备金率，同时，央行持续通过外汇买卖进行稳汇率操作，外汇占款的下降形成对流动性的回笼，R001开始回升。2018年6月末，人民币汇率向上波动加快，2018年8月初，上调了外汇风险准备金率，2018年7月，年内第二次降准，境内流动性较为宽松。2022年9月，在月初降低外汇存款准备金率之后，月末上调外汇风险准备金率，同时，伴随着掉期点差下行，境内市场出现了资金面偏紧的格局。

四、外汇和跨境宏观审慎管理

通过调整外汇和跨境融资宏观审慎参数，可以影响企业从境外获得的融资空间或者向境外放款规模。1月13日，人民银行宣布将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.5上调至1.75。当上调这一宏观审慎调节参数时，企业跨境融资来源增加，有助于增加境内的外币流动性，平衡外汇市场的供求[7]。由于这一政策需要通过调节企业跨境融资行为间接对外汇市场产生影响，对流动性的直接影响较小。

经常调整的审慎参数主要包括企业和金融机构跨境融资宏观审慎调节参数、境内企业境外放款宏观审慎调节系数，二者对跨境融资和境外放款规模的影响公式如下：

（1）跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数。

（2）境内企业境外放款余额上限=最近一期经审计的所有者权益×宏观审慎调节系数。

考虑到我国金融市场扩大对外开放，境内外利差对于汇率和境外投资者行为产生影响，进而影响跨境资本流动；央行近期对于债券利率的关注，既包括了对金融机构利率风险的关注，也包括了对于跨境资本流动的关注。自近年来我国境内债券市场扩大对外开放以来，境外投资者的债券持仓和中美利差呈现明显的正相关。2023年12月的中央经济工作会议讲话中曾经指出“密切关注境内外利差扩大和国内存贷款利差缩小等新情况新问题，完善金融宏观调控，促进内外均衡”。2024年以来，央行围绕债券利率的潜在利率风险频频发声；2025年跨元旦之后，人民银行暂停了买入国债，逆回购净投放持续保持低位。2024年9月以来，境外机构债券持仓环比再度转负。从跨境资本流动的角度，我们需要持续关注中美利差的走势和境外机构行为。

对于2025年的货币政策而言，稳汇率和降准降息操作可能交替出现，在维护外汇市场稳定的同时，通过降低银行负债成本打开利率政策空间。2025年1月14日，人民银行在国新办新闻发布会上指出，“我们将综合施策拓展利率政策空间……今年，我们将继续加强这方面的工作，进一步降低银行整体负债成本，缓解银行净息差压力……坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，为根据国内经济金融形势需要进行调控奠定良好基础”。

参考文献：

1.鲁政委，郭嘉沂，张梦，人民币汇率分析与风险管理，人民日报出版社，2023年，148-151。

2. 肖萌，中国货币当局资产负债表分析，金融评论，2015年第5期。

3. 张晓慧，国际收支顺差条件下货币政策工具的选择、使用和创新[EB/OL]，2011-03-24[2024-1-14],  http://camlmac.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/118693/119241/2850830/index.html

注：

[1]何帆，郭于玮，鲁政委，流动性背后的汇率考量，2023-11-6[2025-1-16]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08b8458b3018ba345e76276b6&appVersion=533&code=021AZPll2k8RTe4n4zll29DjB74AZPlD&state=STATE

[2]国际金融报，人民币汇率，理解中国经济的一个“坐标原点”｜专访兴业银行首席经济学家鲁政委，2023-11-29【2025-1-14】，https://news.qq.com/rain/a/20231129A08MKP00

[3]人民银行发言人就外汇储备下降有关问题答记者问， 2015-09-08 [2025-1-13]，https://www.gov.cn/xinwen/2015-09/08/content_2927269.htm

[4]国家外汇管理局负责人就2016年12月份外汇储备规模变动情况答记者问，2017-02-15[2025-1-13]，https://www.safe.gov.cn/xinjiang/2017/0215/470.html

[5]中国货币市场，2024年10月银行间外汇市场运行报告，2024-11-26【2025-1-15】，https://mp.weixin.qq.com/s/PW2TXZLAfuIoMMQbtRexyg

[6]中国人民银行有关部门负责人答记者问，2023-01-04 【2025-1-15】，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4755614/index.html

[7]“2023年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会文字实录，2023-07-24【2025-1-14】，https://www.safe.gov.cn/zhejiang/2023/0724/1815.html

文章来源：兴业研究公众号