作为这段时间美股交易最宏观的宏观变量，上周终于揭晓了了最新的就业数据。然而正是这个数，让市场开始慌了：美国进入要进入 Hard landing 模式了？就业形势快速向下，供给侧还是需求侧导致的？就业结构信号也在变差吗？

但是海豚君看下来，整体感觉没必要听风就是雨，方寸大乱。具体来说一下：

一、美国就业垮了吗？

上周就业上美国发布了两个比较重要的数据，一个是 7 月的非农岗位空缺，另外一个就是 8 月的新增非农就业。这两个数据放在一起基本上能够清晰地呈现目前劳动力的供需变化趋势。

之前海豚君说过，每个月 15 万上下的新增非农就业是稳态就业下一个合理的月新增水平，这个是针对美国 2015-2019 年月均 18 万上下的新增劳动池子（含劳动人口和非劳动人口）来说的。这样的单月新增意味着每个月新增的劳动供给差不多都能找到劳动岗位，不会加大失业率，也不会抽干待就业池子。

单就 8 月而言，当月 21 万的新增劳动池供给、14.2 万的新增非农就业来说，虽然没有意外的惊喜，但其实也是在相对均衡的状态；也因为相对均衡，失业率甚至从 4.25% 小幅收窄到了 4.22%。

但是这里真正的问题是，8 月非农就业发布的同时，对之前 6、7 月份新增非农就业的大幅下修：其中 7 月数据从原本的 11.4 万下修到了 8.9 万，6 月数据在 7 月下修到 17.9 万之后，进一步又下修到了不到 12 万。尤其是 7 月数据，假如 7 月因为有异常天气导致额外新增失业，最终新增就业只有不到 9 万人，在这个基础上 8 月也只恢复到 14 万多一些，那整个非农就业的图景就显得疲软多了。

从就业结构上上来看，建筑业 7、8 月份的变化可能更多与天气有关，两个月放在一起仍然不错。但主要问题是在制造业上，8 月下滑非常明显。而下滑的源头从细分行业来看，主要是交通设备制造，尤其是汽车与零部件制造，如果再结合 7 月逐步下滑的汽车产能利用率（首次滑破了 70%），美国的汽车市场似乎已经从疫后的供给紧张走向供给过剩，高息对汽车需求的打压已经明显显露出来。

而服务行业的就业上，a. 零售行业持续净裁员已经在一定程度上显示了实物消费的压力; b.信息行业其实主要是传媒行业，因为有线等传统媒体是在太差了，也在持续净裁员中；c 在专业商服这个大箩筐中，计算机技术、科学研发与财会所代表的白领性岗位其实仍然不错，主要是临时雇佣服务持续净裁员，表现较差。

原本两个传统就业需求比较旺盛的行业：a.医疗服务：虽然整体就业比较旺盛，但细分也出现了一些结构性的分化，比如说医护和家庭护理就业开始转负; b. 休闲娱乐行业：一个非常诡异的地方，虽然美国很多餐饮公司股票已经大跌，但餐饮类就业 8 月又提速了。但近期就业数据连续下修到面目全非，8 月数据是否下修也要提前考虑一下。

而整体上，如果把这调后的三个月数据放在一起看，月均不足 12 万的新增非农就业，与近期每个月 20 万的劳动力供给，确实劳动力市场有点倾向往供过于求的方向演进。

当然，除了本身的新增就业之外，另外一个真正重要，就是看企业招工需求是否真得萎缩的？而不幸的是，从 7 月非农岗位空缺数并没有给市场过多安慰。甚至从美联储角度，可能这个数才是真正让它担忧的。

7 月非农岗位空缺是 767 万人，结合当月的新增就业反算，继 6 月减少 20 万岗位需求之后，7 月企业净减少了 15 万的岗位需求。

那这供需两端的数放在一起就变成了，一边劳动力供给持续稳定增加，而另外一边企业的招聘需求还在减少，这两个趋势如果继续下去，劳动力市场必然供需反转，从不足转为过剩。

当然企业岗位需求过去也出现过净减少几个月之后又大幅新增的情况，美联储当时并不担心。但它不担心有一个基本前提：当时劳动力市场上企业待填补的岗位空缺还明显多于市场上正在找工作的人。但到了 7 月，767 万的待填补岗位 vs 716 万的待就业人数，已经 1:1 的状态。

如果市场上企业的岗位需求量进一步下滑，那么劳动力市场很可能出现找工作的人多于待填补的岗位，供需反转，居民就业预期走弱，带动消费预期走弱，居民不敢再挤压储蓄消费，届时经济可能也会回落得较快。

而这也正是市场开始担心美国经济可能衰退的原因。而眼下 10 年期美债收益率已经回落到了 3.7% 以下，与短期利率预期更为敏感的 2 年期国债收益率下降幅度更大，市场似乎已经在开始定价衰退了。

在劳动力供需转变的情况下，估计美联储在就业 vs 通胀的平衡当中，天枰会快速而大量的转向稳就业，尤其是从目前各个国家政策选择结果来看，通缩是一个比通胀更可怕的事情。

同时，考虑到这轮周期当中，由于居民资产负债表非常健康，虽然当前消费走弱，但并没有想象的那么缓慢，同时政府还在加杠杆。综合起来，今年降息幅度加大的可能性确实明显提高，但未必就是 9 月立马就降 50 个基点，而且在三大就业部门整体还有保障的情况下，没必要看到高频数据的短期变化就方寸大乱。

二、中国资产：降息预期 vs 外围衰退预期，艰难的平衡术

目前从国内经济底层驱动来说，一个是内需（政府、企业、居民）加杠杆，本质是债务驱动，二是依赖外需做出口创汇。这两个驱动因素上内需一直在减杠杆，基本没指望；在内部基本面没有好的变化的情况下，只能看外部因素的边际变化。也就是说在没有政府大力加杠杆的情况下中国资产自救能力很弱，虽然目前估值便宜，但只有便宜没有用，得有边际改善，而这个边际变化，就是在于外围市场得预期变化，如果是软着陆，外需能够稳住，同时降息能提升估值，那还是好事，但如果外部市场也衰退了，外需也落空了。

对应来说，如果是外围市场软着陆的路径，等于是说外需基本能够保持稳定，同时降息还能修复一下估值压力，是一个相对利好的情况；但如果外围是衰退的预期，那么分子端中国资产的 EPS 可能会面临进一步的压力，EPS 进一步恶化的预期，去讲降息提估值，就是只见树木不见森林了。靠 Beta 的 EPS 彻底无望，就只能寻找有超能 Alpha 的公司了。

三、组合调仓与收益

上周组合无调仓，组合收益下行 1.5%，跑赢中国资产指数——MSCI 中国（-2.5%）、恒生科技指数（-2%）、沪深 300（-2.7%）与标普 500（-4.2%）。这里主要是因为 Alpha Dolphin 持仓当中美债的收益对冲掉了股票下跌的影响，本身股权资产的周跌幅是在 3.5%。

自组合开始测试到上周末，组合绝对收益是 38%，与 MSCI 中国相比的超额收益是 62%。从资产净值角度来看，海豚君初始虚拟资产 1 亿美金，目前回落到 1.4 亿美金。

四、个股盈亏贡献

上周跌幅比较惨的主要集中在美股，尤其是 AI 股持仓，比如说台积电和美光，目前来看，在龙头英伟达比较难进一步交付超预期业绩，而科技巨头们纷纷盖章 AI 超前投资的情况下，资金担心目前线性外推的估值可能面临回调风险，而且在市场开始交易美国经济可能在衰退边缘试探之际，AI 这种成长股的风险也在加大。

相比美股资产的整体杀估值，中概表现只能说在估值足够便宜的情况下，跌幅没有美股那么大。类似蔚来这种，偶尔业绩出来没有当前股价定价的那么悲观，还有希望猛拉一把。

五、组合资产分布

Alpha Dolphin 虚拟组合共计持仓 13 只个股与权益型 ETF，其中标配 5 只，8 只权益资产为低配。其余分布在了黄金、美债和美元现金上，目前现金与类现金仍然较多，在财报季结束之后，会基于业绩情况逐步加仓。截至上周末，Alpha Dolphin 资产配置分配和权益资产持仓权重如下：

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内容来源：长桥海豚投研