作为香港资本市场的交易平台，香港交易所（00388.HK）（下简称港交所）背靠中国、面向世界，是环球集资中心，也是中国金融市场的超级联系人。

港交所也在自己的交易平台上市，一直默默担当蓝筹股的角色，深受港股投资者的欢迎。

然而，财华社留意到，与同行洲际交易所（ICE.US）、芝加哥交易所（CME.US）、纳斯达克交易所（NDAQ.US），甚至加密货币交易所Coinbase（COIN.US）相比，今年港交所无论股价表现还是估值，都明显落后，见下表。

今年以来，港交所的股价累计下跌7.99%，相比之下，纽交所的母公司洲际交易所和纳斯达克交易所的股价分别累计上涨15.10%和8.36%，加密货币交易所Coinbase更大涨39.63%。

值得留意的是，就截至2024年3月末止12个月的业绩来看，港交所不论经营利润率还是净利润率，都远高于同行，反映出其极佳的盈利能力，但是从市盈率估值来看，港交所却远远落后于同行，仅与芝加哥交易所相若，这又是什么原因？

港美股市场比较

诚然，市场活跃度的差异是主要的原因。

受美联储利率政策预期的影响，资金更钟情于美元资产，以规避汇率和流动性风险。

人工智能时代触发了资金追捧最具AI发展潜力的上市公司，包括英伟达（NVDA.US）、苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、台积电（TSM.US）等，而在资金的推波助澜下，这些股份的价格越涨越高，更加让早已驻守在其中的资金难以割舍。

AI故事让投资者对于这些科技巨企在未来能够实现突破想象界限的利润充满信心，促使资金都集中在这些股票中，这也是纳斯达克指数与标普500指数远远跑赢传统蓝筹道琼斯工业平均指数的原因。

纳指与标指均以市值加权计量，表现倾向于市值较高的上市公司，如英伟达，英伟达今年以来累计上涨155.19%，纳指与标指今年以来分别累计上涨23.30%和18.81%。

而道指为股价加权，向单价较高的股票倾斜，例如道指成分股中股价最高的是联合健康（UNH.US），联合健康今年以来的累计涨幅只有5.11%，道指今年以来的涨幅仅8.66%，远低于另外两大股指。

由此可见美股市场的分化。

环球游资被誉为聪明资金，是因为这些资金对利率极其敏感，利率越高，这些资金所要求的潜在回报越高，否则它们的冒险没有意义，这是它们追高AI概念股的原因——赢面更大，且由于流动性高，能快速进出。

另一方面，地缘和政经的不确定性，让投资者对发展中国家的未来发展保持怀疑态度，也因此港股表现持续受压。Wind的数据显示，港股主板平均市盈率仅11.22倍，而标指、纳指和道指的市盈率分别高达28.20倍、45.54倍和29.96倍。

主要交易所的收入差别

除了市场差异之外，港交所与同行的收入结构不同也是导致其利润表现存在差异的重要原因。

港交所的主要收入来源包括：交易费和交易系统使用费、上市费、结算和交收费、托管和代理人费用收入、市场数据费等，不过值得注意的是，港交所的大部分利润却是来自投资收益。

港交所作为撮合金融产品买卖的交易市场，也是重要的资金中介，客户的保证金（例如买卖衍生品需要提供保证金以确保交易达成）、暂时存放在市场的结算资金，就是港交所用于进行投资的主要资金来源。

由于这些资金为客户的资金，港交所只是代保管，其只能将资金投资于较为安全的资产，例如美国国债、债券等。美元高利率，为港交所的这些债券投资带来丰厚的回报，这正是其投资收益如此理想的原因。

财华社根据港交所的季度业绩估算，其截至2024年3月末止12个月的投资收益或达到78.64亿港元，相当于税前利润的61.16%。可见港交所较高的盈利能力主要归功于投资收益。

芝加哥商品交易所（CME.US）的收入与成本结构大致与港交所相若，主营收入均为传统的交易所收入，包括交易、交收、市场数据等。与港交所一样，芝商所也录得庞大的投资收益，这是因为该所拥有全球最大的商品交易所，商品交易的一大特征就是巨额保证金，这正是其投资收益的来源。截至2024年3月末止的12个月，芝商所的合计收入或为56.25亿美元，净利润或达32.09亿美元，其中投资收益就有49.89亿美元。

纳斯达克交易所、洲际交易所、Coinbase则不然。

纳斯达克交易所的收入构成中除了传统的资本平台、市场服务等外，还有金融科技业务等。

洲际交易所的交易所业务仅占其截至2024年3月末止12个月总收入的63%，还经营固收和数据服务以及按揭科技。固收和数据服务主要包含固收产品定价、参考数据、指数、分析和执行服务，还有环球CDS结算和多资产类别数据技术。按揭科技为客户提供全面的数字工作流程工具，旨在解决美国住宅抵押贷款市场从申请到终止的整个生命周期、提供服务和二级市场交易中存在的低效率和降低风险。

加密货币交易所Coinbase的收入则分为两大部分，一部分是交易收入，包括消费者和机构的交易费用收入，另一部分是订阅和服务收入，包括稳定币收入、区块链奖励、利息和融资费用收入、托管费用收入等。

需要注意的是Coinbase极容易受到加密货币资产价格波动的影响，以2024年第1季的业绩为例，其持有作投资的加密货币资产收益高达6.5亿美元，相当于主营业务收入的40%，占了税前利润的45.25%，而上年同期为零，因而大大抬高了其季度表现。

从收入结构比较，可以看出港交所还是扮演传统的交易所角色，既没有洲际交易所的多元化结构，也没有Coinbase的创新优势，在美元利率周期转向下时，港交所最大笔的利润来源投资收益，如果因为债券利息收益下降而受到影响，未来的利润增长动力何在？

港交所的优势与机遇

港交所是连接内地与世界的桥梁：为内地企业开启了境外融资的渠道，为境外投资者触达内地具有强大发展动力的上市企业。开启沪深港股通之后，港交所为内地投资者提供了多元化投资布局的选择，也为境外投资者提供了买卖A股的机会，这是港交所的优势。

财华社估算，到2024年第1季，沪深港股通收入及其他收益或占港交所包括投资收益在内总收入的11.25%。

考虑到沪深股市的日均交易额远高于港交所，沪深港股通收入的增长潜力仍很大。

近年港交所不断推出新的政策，便利交易，吸引更多科创和生物科技公司上市。例如2018年进行上市规则改革后硕果累累，根据港交所数据，至今为止或有299家公司上市融资9,450亿港元，新经济公司融资占整个市场比例达到65%，新经济公司于港股市场的总市值占比由2017年的1.2%，大幅提高至2023年的24%。

按照18A章上市的生物科技公司上市数量连年攀升，到2023年已达到63家，IPO集资额达到2759亿港元。

疫情过后，中国的经济增长动力尚未完全释放，但是在国家推出多项刺激经济措施的推动下，未来的经济发展水平将焕发新机，港交所将可利用其灵活的上市制度，把握这个发展机遇。

近日，美联储的降息态度进一步明确，未来的成本压力或得到舒缓。美股七雄估值已高企，利率下行或可让资金松一口气，转而寻找那些估值偏低、发展潜力更大的股份，港股市场算得上是全球估值最低的市场，港股市场上拥有许多增长稳健、估值吸引、派息和回购慷慨的上市公司，将可从中国新质生产力释放所带来的增长机遇中获益，例如腾讯（00700.HK）、小米（01810.HK）、美团（03690.HK）等。

港交所如何把握机遇？

财华社认为，港交所有必要在保护投资者与优化上市规则之间找到平衡点。在降低上市门槛的同时，应完善上市规则，切实为投资者提供保护，才是可持续发展的根基：例如应加大力度保护好投资者的权益，识别上市公司的违规行为并施加处罚，确保市场有序运行。

创建多元的舆论氛围，提高上市公司的透明度，鼓励投资者与上市公司通过资讯平台进行交流。

不论是作为上市公司，还是作为交易平台，港交所都很有必要进行自身的品牌宣传，让更多的国际投资者了解港股市场和港交所，也让初创公司了解到港交所是可行的融资渠道。

港交所一直努力地吸引企业赴港上市，但财华社认为，港交所更应该吸引更多大资本来到这个市场，一手筑巢引凤，一手水到渠成，效果应更大。