最近，港股持续飙涨，香港恒生指数连涨10个交易日，创2018年以来最长连涨纪录。期间，香港股市的总市值增长超4万亿港元。港股本轮上涨的核心因素究竟是什么？后市行情持续性如何？结合日前出炉的一季度关键经济数据来看，经济增长趋势如何？房地产市场的疲软是否会影响中国经济的整体复苏？政治局会议表明二十届三中全会将于7月召开，重磅会议召开又将带来哪些深远的影响？

在5月初与瑞士宝盛的对话里，思睿集团合伙人、首席经济学家洪灝就以上投资者关心的问题作出了回答。

*以下内容根据洪灝5月与瑞士宝盛对话内容整理而成。

对话嘉宾：

洪   灝  思睿集团合伙人、首席经济学家

邓启志  瑞士宝盛香港区研究部主管   

邓启志：进入新的一个月，又是我们跟思睿集团月度对话的时间了，欢迎思睿集团合伙人、首席经济学家洪灝先生，跟我继续讨论中国市场的前景。

01 资金流动是港股上涨的动力 而非根本原因

邓启志：近期股市表现强劲，恒生指数两周内涨超10%，恒生科技指数涨近20%。究其原因，或在于估值修复、政策密集出台等。

我们同时也观察到，全球资金轮动对中国市场有很大帮助。我们从国际投行了解到最近海外基金适量减持科技股为首的美股和部分日本股票，转向中国市场。但这一情况将持续多久，尚是未知数。

洪灝总，展望后市，可以根据哪些因素判断中国市场的表现？对于投资人来说，配置过程中有哪些要注意的地方？

洪灝：大家都关注资金的流向，然而资金流向总是变化无常，受到逐利本性的驱使。当市场表现良好时，资金会迅速涌入。因此，我认为资金流动本身并非市场上涨的根本原因，尽管它可能是推动市场上涨的动力。若仅依赖资金流向来判断市场走势，投资者将被外资左右，陷入被动。

关于港股估值，虽然一直较低，但过去四年来持续下降。为何在现阶段低估值产生了效应，这是值得深入探讨的问题，这是第一点。

第二，对于资金来说，今年开年的时候，市场对港股非常悲观，估值和情绪都处于压抑状态。春节前，港股跌至约16000点，回到2022年10月的反弹低点。随后，市场出现上涨，目前已突破18000点，涨幅超过2000点。由于美股和日股近期回调，许多媒体认为港股成为今年全球领先的市场。

因此，情绪和资金面都是难以预测的。我们不应仅凭情绪和基本面的变化来进行交易和投资，否则将处于被动地位。

港股的关键因素，除估值低、情绪压抑外，港股边际发生了一些变化，尤其是房地产板块，房地产板块一季度的数据非常差。

不同的是，有关部门已逐步放开部分城市的限购政策，并有传闻称用政府的资金去买二手房作为储备，或者是买商品房作为储备，然后做经济适用房和廉租房等，其实这些在边际上对房地产来说都是好消息。

我反而认为，港股本轮上涨的根本原因是基本面发生了变化，然后吸引了资金流入。资金在日元的贬值，导致日本经济系统的不确定性增加，美国通胀持续高于预期，使美联储无法立即降息。在这些因素的共同作用下，资金流入基本面修复的港股。

所以，可能这个顺序是这样。港股本身的基本面在改变和修复中，这一波行情应该尚未结束。

02 三大核心因素共振 助推港股行情修复

邓启志：洪灝总帮我们理顺了整个逻辑，并且您认为行情可能还没有走完。当前有很多积极政策出台，包括新 “国九条”等。在您看来，新“国九条”及支持香港市场的五项政策，其实际影响如何？未来还可期待哪些政策利好？期待您的深入剖析。

洪灝：这些长期利好政策对香港市场具有积极作用，但短期内其效果可能不如市场预期的那么显著。港股市场近期表现强劲，成为全球主要股指的领先者。美股经过了这一轮调整之后，它基本上回吐了年初资金的涨幅，这些都是非常大的变化。因此我们不能仅依赖长期利好消息来解释短期波动，因为港股市场本身的变化更为重要。

第二点，根据过去几年港股表现，我们可以逐一分析各个影响因素。

首先，中美息差问题。如果美联储今年开始降息，为中国降息创造空间，将对港股产生积极影响。

其次，中美关系的发展。我们每次对话都会关注这一问题。

最后，港股市场本身的结构性问题，例如“仙股”和投资结构的变化等。

当然，这三个因素相互关联。中美息差问题去年底就已存在，并被认为是减轻港股压力的一个因素。然而从去年底到春节前来看，这个逻辑当时还没有被证伪，市场就跌了，显然中美息差并非影响港股前期熊市的主要矛盾。

中美关系方面，今年是美国的选举年。在这一年里，美国已经卷入了三场战争：俄乌冲突、中东巴以冲突以及与中国的潜在贸易战。前两场战争已经让美国疲于应对，并给其财政带来了巨大压力。因此，我们有理由怀疑美国是否有能力同时应对这三场战争。

此外，考虑到今年是大选年，如果美国与中国展开贸易战，其通胀压力将难以承受。在这种情况下，中美关系有可能出现边际修复，因为市场预期已经非常低。近期，美国领导人和官员纷纷访华，显示出改善关系的意愿。特斯拉创始人马斯克也访问了中国，并在访问结束后获得了中国的国家数据安全认证，为其在中国推广自动驾驶技术铺平了道路。

您可以想象，这一切都表明中美关系在这关键的一年里正逐渐修复。因此，中美息差和中美关系这两个因素实际上可能比我们想象的更为积极。

最后，投资者结构问题也是一个不容忽视的点。对于许多基金经理来说，在港股经历了三年多的熊市，接近第四年时，继续换汇投资港股，面临合规要求，无异于拿自己的职业生涯赌博。许多人不会这样做。这也是基金经理低配香港市场的主要原因。

然而，请注意，这是一个行为上的缺陷，并非我们的资产本身存在问题。如今，经过三四年的熊市，可以想象，大部分资金已经撤离。与此同时，观察今年表现优秀的公司，有些甚至曾被列入限制名单。这说明在股权结构调整后，那些无法或不敢投资的资金已经退出，剩下的都是实力强大的投资者。

因此，这一轮涨势实际上是从中字头和国字头的股票开始蔓延的。尽管这些股票今年已经创下新高，但从股息分红率来看，它们仍然具有很高的投资价值。

03 今年中国经济完成5%目标没问题

邓启志：洪灝总，您对港股市场的看法颇具独到之处。

在谈论股市之后，我想请教您关于当前中国经济的看法。自年初以来，我们已经看到了一些复苏的迹象，如PMI连续两个月保持在50以上，一季度GDP数据以及假期出行数据也表现不错。此外，政策方面强调避免“前紧后松”，预计今年的财政和货币政策将继续对经济提供支持。

然而，在经济学家之间存在两种观点：乐观的一方认为经济形势已经趋于稳定；而另一方则较为谨慎，担心房地产市场的疲软可能会再次拖累经济增长。请问您如何看待未来几个季度中国经济的增长趋势？

洪灝：我认为今年中国经济增速达到5%应该不成问题。尽管许多人担忧房地产市场的拖累，但解决房地产问题是一个长期课题，并非短时间内通过几次会议就能解决。实际上，房地产开发投资每年大幅下滑，很难想象再跌多少年投资会归零。有趣的是，尽管数据看似糟糕，但人们往往忽略了实际观察。

当然，没有人认为房地产市场已经恢复。4月份百强房地产企业的商品房销售降幅接近一半，形势严峻。然而，房地产已不再是GDP增长的主要驱动力，制造业已取而代之。大家都能感受到制造业的强劲，中国汽车、新能源、半导体集成电路等领域的出口增加值已远超房地产增长。

如果这样看，情况就变得清晰了。这就像盲人摸象的故事，不同的盲人触摸大象的不同部位，从而得出不同的结论。当触摸到制造业时，人们会觉得中国经济非常繁荣；而看到节假日出行的数据时，也会觉得中国经济充满活力。甚至在我们现在聊天的同时，广大人民群众正堵在五一出行的路上，这也反映了经济的繁荣。

因此，观察问题的角度至关重要。房地产问题已成为一个长期难题。值得注意的是，三中全会已将房地产列为重要议题之一。作为讨论长期经济改革和经济政策的会议，房地产问题的纳入凸显了解决这一问题的重要性。

中国人都说“办法总比问题多”，相信经过了四年剧烈的下行，其实房地产已经跌到了一个比较低的位置。这个时候如果能够得到一些额外的帮助，比如说帮助开发商信用展期、refinance、再融资，用公有的资金去消化一些房地产的库存，我相信都会边际上给已经饱经风霜的行业带来利好。

04 房地产“救市”策略 实际执行有难度

邓启志：洪总刚刚谈到了消化房地产库存的问题，这正是接下来我想请教的重点。近期金融市场热议的月底会议政策结果中，有两项特别受关注，第一个是房地产的政策方向，这算不算是一个转向？在“通报”里面提到统筹研究消化存量房产，不再提“三大工程”。第二，期待已久的三中全会终于定在7月召开。

关于房地产部分，消化存量简单来说就是去库存。经济学家们对此进行了大量讨论，意见不一。有非传统建议提出，政府可出资收购存量房产作为保障房或出租房，以人为解决供应过剩问题。已有地方政府尝试类似做法。然而，“魔鬼在细节”，资金从何而来？如何定价收购？如何选择收购项目？这些问题都需要仔细研究。有学者认为，由于执行难度大，这一政策难以全面推广。

作为经济学家，您对此有何看法？您认为这一政策的执行难度是否高？

洪灝：（难度）确实非常高。我们可以运用常识来分析，但由于具体细节尚未公布，我们只能基于现有信息来探讨救市策略。

首先，放开限购。近期，北京、天津等地进一步放宽了限购政策，但并未完全解除。南京、成都等地也相继放开了限购。然而，放开限购的成效可能受限，因为人们对房价走势的预期发生了变化。

即使有购房需求和资金，许多人可能仍会选择观望，认为房价将继续下跌或市场尚未触底。这也就解释了为什么现在百强企业新房的销售，4月份跌了一半，还是非常触目惊心的。不过，这也可能促使决策者更加重视这一问题，并将其提上决策议程。

第二，河南郑州率先提出使用公有资金（即政府资金）帮助居民家庭进行“以旧换新”。具体而言，“以旧换新”就是居民可以把二手房卖给政府，拿到钱去买更大、更好的房子。这个设计是好的，但是涉及到资金的来源问题。

经过多年房地产下行，地方政府财政状况紧张，需要中央政府扩大资产负债表以支持地方政府实施这一政策。可想而知，这一举措耗资巨大。

另一种方案是让人们在出售二手房的同时购买新房，以避免因购买新房而导致二手房无法售出、资金短缺的问题。

然而，在市场需求疲软的情况下，谁愿意购买二手房呢？如果让卖家去减价去卖，可能他也不乐意，因为不希望“赔钱”把手中的房子出掉，这是完全有可能的，所以这一方案同样值得商榷。

至于说用政府的钱去买开发商手上的商品房，也未尝不可，这相当于公有资金向房地产商转移。进行财富的转移，的确能够帮到开发商。但是我们要看到这样的动作非常容易产生道德风险。

什么意思？过去几年我们所经历的这一波房地产周期的下跌，很大程度上是开发商自身急功近利、杠杆过高、不负责任、缺乏契约精神等等造成的。现在他们在自食其果的情况下，我们去用公有的资金帮助他们纾困，道义上会引起很多争论。

确实，有一些新的想法正在涌现，更多的讨论可能会激发出更多的解决方案。例如，有人提议将商品房变成有价证券，使其在市场上交易。这样的创新思路有可能利用市场资金来解决房地产行业的老大难问题。然而，目前我们还不了解太多细节，只能暂时提出这些解决方案，它们各自都存在一定的问题。

05 密切关注7月召开的三中全会

邓启志：我相信未来几个月应该陆陆续续会有些细节出来，我们看一下究竟执行的效率如何。我个人认为，如果能够正确地去执行，的确能够解决一部分中国结构性的问题。   

根据通报，三中全会的议程主要是研究进一步全面深化改革，推进中国式现代化。洪灝总，从这个方向去思考的话，会出现哪些范畴的改革？税制改革有没有可能发生？

洪灝：这个需要人大批准。所得税改革的设想当然是好的，但我们也看到了一个广泛传播的数据，即有6亿人月收入不到1000元，9亿人月收入不到2000元。在中国，缴纳所得税的人数不超过1亿，大约是八九千万人。

试想一下，即使对所得税进行修改，虽然有一定作用，但我认为它并不能从根本上解决收入较低、无法消费的社会现象。实际上，要获得人大的同意，每年的3月两会期间都可以提出相关议案，然后等到明年的两会再讨论。然而，在目前这个时间点，我认为讨论这个问题还为时过早。

邓启志：我们可能还需等待到7月，观察三中全会的成果如何。至少在这两个月里，我们希望市场能保持较高的期望。

文章来源：GROW思睿集团