2023年是我国体育产业的复苏之年，但行业整体复苏力度偏弱，其中在双十一的表现不尽如人意。另一方面，体育行业竞争加剧，国内几大体育品牌企业仍处于去库存周期之中。

在此背景下，我国运动服饰行业增长中枢放缓，上市企业估值出现下移。2023年11月以来，四大体育运动品牌股价均出现不同程度下跌，其中李宁(02331.HK)基本面表现糟糕，股价持续创下近4年新低。

近期，除了李宁之外，安踏(02020.HK)、特步(01368.HK)和361度(01361.HK)均披露了2023年四季度运营数据。尽管面对宏观环境下行压力，但后三者均“稳”字当头，李宁则陷入了增长的瓶颈之中。

李宁拖后腿，安踏等品牌稳住基本盘

2023年，我国体育用品市场走出疫情阴霾，体育赛事的举办和体育运动的兴盛带动了市场的复苏，自三季度以来，我国体育用品市场终端零售复苏较为疲弱，根据魔镜数据，阿迪达斯、耐克、李宁11月线上销售额同比分别下降35%、1%及72%，表现十分疲软。对此，有券商指2023年体育用品市场增长预测可能要向下修正。

由于短期存在宏观压力，今年1月以来，李宁、安踏和特步均被投行下调了目标价，导致股价受到负面影响。外资品牌方面，基于对大中华区宏观经济的谨慎判断，耐克(NKE.US)于上月下调了未来两个季度和全年的收入指引，其中全年收入指引从中个位数降至1%。

整体来看，我国体育用品市场头部企业在此环境下仍保持较强的韧性，运营数据并未受环境太大影响。

“国潮”领路人李宁在国潮红利消散后，增长出现了乏力，产品动销并不太理想。2023年前三季，李宁的运营情况明显低于市场预期，单季度的同店销售同比均出现罕见的负增长。李宁的零售流水也相当乏力，2023年第三季度实现中单位数增长，甚至不及受疫情冲击的2022年同期增长水平。

受此影响，李宁下调了2023年全年销售指引，将2023年的销售增长指引从13%至17%左右，下调至按年单位数增长，令市场感到沮丧。华泰证券近日更是预计，李宁2023年净利润将下滑22%至31.5亿元。而在2023年上半年，李宁净利润下滑3.1%。

“国潮”情绪褪去后，李宁靠单一品牌打天下也因此受到严峻考验。

与李宁相反，安踏、特步及361度在多品牌运营方面更为成功，起到了分散风险的作用，因此在结构性机会中没有像李宁一样摔跟头。

其中，安踏的“多元化和多品牌”之路走得相当顺利，增长势头并不赖。

在2023年四季度，安踏品牌保持稳步增长态势，零售额同比录得10-20%高段正增长；FILA品牌和其他品牌则继续强势增长，分别取得25-30%及55-60%的正增长。

全年来看，安踏品牌、FILA品牌和其他品牌零售分别取得高单位数正增长、10-20%高段正增长以及60-65%的正增长。

特步和361度不断培育新品牌，除了三四线城市主战场外，还向一二线市场渗透，并取得了不错的成效。

从全年单季度运营表现看，特步和361度正奋力冲刺，成长性并不比安踏差。

尽管双十一战绩欠佳，但特步在2023年四季度没有出现倒退现象，零售销售同比取得超过30%的增长，全年则超过20%。

361度的年轻化路线走得很顺畅，其主品牌、童装品牌在四季度的销售表现均创下年内最佳水平。此外，在业绩层面，特步和361度于2023年上半年的收入增幅均优于安踏及李宁，净利润均取得双位数增幅，毛利率也有所提升。

国潮红利消退，下一个增长点在哪？

2018年起，“国潮”之风在国内市场刮起，体育用品国货深受国内消费者青睐，体育品牌头部企业由此进入了舒适区。

借此契机，国内四大体育品牌加大产品创新力度和营销力度，零售端表现如火如荼。不计受疫情影响巨大的2020年，李宁在“国潮”趋势下收入迅猛增长，2019年及2021年分别大增31.95%及56.13%。安踏、特步和361度也享受到了“国潮”红利，经营业绩不断迈上新台阶。

然而，时至今日，虽然“国货”市场保持着较高增长，但消费者似乎审美疲劳，“国潮”之风已几近停歇。而耐克、阿迪达斯等国际体育品牌也趁机卷土重来，在大中华区的零售额开始止跌回升，给国货品牌带来了一定的增长挑战。

特别是李宁，国潮虽能给其品牌带来一定溢价，但不代表就可成为高端定位的立足点，李宁也因此暴露出一个问题：李宁真正的品牌力能否支撑其高定价？从其销售端表现来看，答案似乎是否定的，在消费者心中，李宁仍然是偏大众的定位。

因走“多品牌、多元化”策略，安踏、特步及361度在“国潮”熄火之后并未受到太大冲击，它们可以通过不同的品牌切入不同的消费人群，增强了企业规模化效益与抗风险能力。

当“国潮”降温、消费者情绪回归理性以及消费购买力提升受阻时，从“国潮”红利中业绩曾实现迅速增长的本土运动品牌下一增长点在何方？

很多业内人士和投行都普遍认为，在当前行业环境下，本土运动鞋服品牌企业应夯实大众市场，往细分化、场景化和个性化方向转变。特别是功能性产品、女性产品以及儿童运动产品这些细分领域呈现出强劲的增长态势，这也是市场需求多元化带来的结构性机会。

实际上，该四大体育品牌企业走已经走上了市场结构性转变的道路上，通过收并购其他品牌的方式(如安踏)或培育新品牌的方式切入细分赛道，这些细分板块则是企业在疫情冲击及宏观经济下行压力下得以保持韧性的推动力。

李宁未有披露旗下细分板块的经营状况，我们对比一下安踏、特步及361度细分板块中比较有代表性的业务成长性。

安踏收购高端市场运动品牌FILA后，通过整合及进一步发展，FILA品牌近些年来增长强劲，成为安踏盈利能力提升的主力军，2018年至2022年收入复合年增长率达26.2%，增长势头甚至超过安踏主品牌。

特步实行了多品牌战略，旗下品牌面向大众运动(主品牌特步)、专业运动(索康尼、迈乐)以及时尚运动(盖世威、帕拉丁)三大领域。2019年以来，特步在时尚运动赛道成功吃到了市场红利，其时尚运动品牌在2019年至2022年收入翻了两倍，成为特步的另一条增长曲线。

361度是国内最早布局童装业务的体育品牌之一，在“少儿体育热”的市场背景下，童装业务成为361度的吸金密码，近几年收入快速增长。在2023年全年，童装业务零售额在单个季度均取得超过20%的增长。

行业红利逐渐退潮后，本土国产品牌企业要实现增长更加比拼底层管理能力，在需求多元化之下，多品牌、多品类扩张能力强的企业更容易把握市场机会。