“节流”顺利，“开源”却有限，哔哩哔哩(09626.HK)(BILI.US)的三季报难以抚平市场的忧虑情绪。业绩披露后，B站股价遭遇滑铁卢。

美东时间周三，哔哩哔哩(下称“B站”)美股大跌11.09%，刷新一年以来新低，总市值不到50亿美元。北京时间11月30日，B站港股股价开盘即下坠，最终收跌10.99%，同样刷新了过去一年新低。

乏善可陈的Q3业绩

在今年三季度，B站的收入表现继续拉胯，增长势头近乎停滞，期间收入为58.05亿元，仅同比微增0.2%，增幅为2021年以来单季度最低水平。

虽然今年大环境带来的压力较大，但与收入体量更大、三季度收入取得双位数同比增幅的腾讯(00700.HK)和快手(01024.HK)等社交平台企业来说，B站的三季度收入表现是相当令市场失望的，这或许是引起B站股价遭遇重挫的原因，因为资本市场向来对收入增长乏力的互联网大厂都是“用脚投票”。

除了收入没有增长外(游戏业务分部受重创)，B站其他各项指标都可圈可点。

利润方面，B站在今年三季度继续高举“节流”大旗，通过持续降本，净亏损实现了持续收窄，三季度净亏损为13亿元，同比收窄22%；经调整净亏损同比收窄51%，为8.64亿元。同时，B站在三季度实现了正向经营现金流。

此外，B站的毛利率也表现亮眼，为25%，同比提升6.8个百分点，同时实现连续5个季度环比提升。

B站的商业化生态正不断完善，但当中亦是有舍有得，平台调性和商业化的平衡一直是包括B站在内的所有社区面临的最大挑战。目前来看，效果广告与B站的社区文化暂时保持了协调，同时用户仍在持续涌入。而电商化和游戏化，B站走得并不太顺利。

粘性尚好，节流后日活用户还能破亿

为提升商业化变现能力，B站除了完善生态圈外，节流是公司近两年的工作重点。

为了保证社区氛围，B站在商业化探索上显得很谨慎，“高投入换高增长”已不是B站主要的经营路线。

最近一两年，B站摒弃了此前大水漫灌引流的获客思路，更加强化了要通过高质量社区产品来获客，而不是增加投入。相反，B站缩减了营销和研发的投入，更聚焦在产品力和运营效率的提升上。

今年三季度，B站降本增效措施成效显著。其中，营业成本为44亿元，同比减少8%，减少主要是由于内容成本、服务器及带宽成本以及其他成本在有效成本控制下减少所致；经营开支总额继续保持双位数降幅，同比下降12%至26亿元，当中的销售及营销开支降幅最大，为-19%，反映出B站减少了广告投入，将精力专注在生态打造方面来获客。

根据数据统计，今年一季度以来B站的营业额成本及经营开支总额占总收入的比重均稳步下降，其中三季度的经营开支总额占总收入的比重较2022年四季度下降了接近14个百分点。

正是由于收入带来的增量显著降低，“降本”则成为B站的单季度净亏损得以持续收窄的主要推动力。

不过这也说明，在没有收入增长拉动的背景下，B站单靠降本来最终实现扭亏并不具备可持续性，B站最终还是需要靠商业化能力的提升来证明自己的造血能力。

B站今年三季报最亮眼的地方莫过于用户规模的可观增长了。

目前，B站已连续两个季度未在季报中披露月活用户数据了，而是披露日活用户数据。日活跃用户更能够展现用户的活跃度，也更能够展现B站用户量所带来的商业化潜力，B站此举意在强调高质量用户增长。期内，B站日活用户首次破亿，达1.028亿，同比增加14%；同时，日均使用时长创新高，达100分钟，日均活跃UP主数量和月均视频投稿量分别同比增长21%和37%。

该几项数据可以看出，虽然各项投入下降，但B站平台对用户和创作者的吸引力仍然较强，而这也是B站商业化变现战略的积极一面。

但从日活用户增长趋势来看，B站的日活用户同比增速在近三个季度以来逐渐下降，一方面是由于B站减少了获客投入，另一方面也看出平台流量见顶的大环境下，用户增长的红利正不断减弱，未来B站保持双位数的日活用户增长或越来越难。

“白嫖党”太多？游戏玩不动

市场对B站三季报不看好的原因或在于，B站在降本增效并取得用户增长之际，却未能很好地挖掘商业化变现通道，导致收入端增长并不好看。

也有市场人士和网友认为，B站的“学生党”支付能力下降了，平台里的“白嫖党”越来越多，对B站商业化变现的提升带来了很大的挑战。

从B站四大业务表现来看，B站的四大业务呈现此消彼长的态势，即增值服务和广告业务保持稳步增长，游戏和IP衍生品及其他(前称“电商及其他”)却陷入倒退。

用户规模提升对拉动B站增值服务和广告业务的增长效果最为明显，今年三季度，该两项业务收入分别为26亿元和16亿元，分别同比增长17%及21%。

B站的增值服务主要包含直播服务、大会员等在内的服务，与用户规模增长和用户粘性关联性较大，因此在平台日活用户持续增长的情况下整体保持稳健增长。B站将直播整合到了内容生态中，其表示增值服务收入增长是受直播服务及其他增值服务带动所致。

直播业务具有毛利率的特性，对于需要实现盈利的B站来说是一大优势。未来，B站需要更多类型的UP主加入，丰富平台直播带货生态，调动用户自主搜索、购买的消费意识。

B站的广告业务则表现最亮眼，连续三个季度的收入同比增幅均保持在20%以上，为B站收入实现增长的主力军。在宏观经济下行压力背景下，很多企业对广告支出更为谨慎，B站的广告收入表现是值得称赞的。

B站的广告业务实现逆势增长，是由于对于品牌而言，B站独特的用户人群和用户价值是它能吸引广告主特别是品牌广告主的一个重要因素，这也是B站在这方面的竞争优势。

例如在电商广告方面，今年以来，B站加强了与各大电商平台的合作关系，并且取得显著成效。B站方面在业绩会上表示，“三季度一般是电商行业的淡季，但公司电商广告收入依然实现了超过90%的同比增长，另外在汽车和医疗等垂直领域也取得环比20%以上的增长。”

此外，根据B站的业绩推介材料，公司双十一期间来自头部电商平台的广告流水同比大增80%。

游戏业务，则是市场对B站四大业务里最令人失望的板块了。

今年三季度，B站游戏业务营收为9.92亿元，同比大幅减少33%，这已是连续四个季度录得同比下滑。

B站表示，游戏业务收入下滑主要是由于2022年6月推出的《时空猎人3》基数较高，以及2023年第三季度若干新游戏的营业额低于预期。而由于游戏收入低于预期，B站下调全年收入指引，至225亿至235亿元区间的下限。

国内游戏市场已进入存量竞争阶段，今年下半年以来，市场的竞争随着行业的复苏反而也更加激烈，导致很多企业的新发游戏表现不及预期，行业竞争格局正加速出清。

近日有消息传出，字节跳动游戏业务朝夕光年将进行大规模的业务和人员调整，使互联网公司对游戏业务的投入与回报考量成为外界关注的焦点。

2018年以前，游戏业务一直是B站最为核心的业绩支柱。但近几年来，B站在游戏赛道也与字节跳动一样没有掀起风浪，该项业务所贡献的收入在营收中的占比逐渐下滑，反映出B站在游戏赛道走得并不如意。

近来，B站的网游业务一直受旧游戏老化的困扰，最新的游戏又未能填补旧游戏造成的空白，导致B站无奈在去年四季度大幅度裁员，而且终止了若干游戏项目。

今年7月以来，B站上新了《斯路德》、《摇光录：乱世公主》等数款游戏，但整体缺乏爆款。此外，B站于8月份发布《赛马娘》的首几日虽然大受欢迎，但其后突然从应用程序商店下架，进一步削弱了B站游戏板块的创收能力。

B站CEO陈睿在业绩会上承认B站已经砍掉了部分项目，主要是一些不符合市场要求和不能挣钱的项目，而保留了未来更有市场竞争力的项目，未来会把资源更加集中在这些项目上。

B站的游戏业务接下来能否重回增长轨道，还需看后续《炽焰天穹》等独代手游版号申请及上线进程，但新游戏提供的不确定性较大，仍不太明朗。

基于这种忧虑，部分投行对B站的游戏业务表态较为悲观。摩根士丹利发布研报预测，B站现有游戏流水将同比跌超10%，且情况或在明年持续。在游戏业务仍然疲软的情况下，美银证券将B站2023至2025财年盈利预测下调5%至12%。