在港交所行政总裁任上大放异彩之后，李小加并未恋栈不去，而是选择了挥手告别。

而在辞任港交所行政总裁之后，李小加和香港东英金融集团创始人张高波创立了滴灌通，在运行了近一年以后，形成了创新资本“滴管式”投资中国小微企业的闭环，并在澳门又创新性地成立滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）。

据悉，自2021年8月成立至今不过两年多的时间，滴灌通的估值便已越过10亿美元，成为了一家独角兽企业。

不过，伴随着滴灌通的除了光环和荣耀外，其实还有质疑声音不断。

滴灌通被质疑是高利贷、P2P

根据官网介绍，滴灌通集团是一家运用金融科技连接全球资本与中国小微企业的交易所集团。通过创新的收益分成投融资模式，餐饮、零售、服务、文化体育等行业的门店可以通过在全球首家收入分成产品交易所——滴灌通澳门金融资产交易所（MCEX）挂牌，募集便捷、实惠的长期资金。

根据此前李小加网志中介绍，滴灌通澳交所的核心产品是每日收入分成，它以 DRC、DRO、DRP 三种不同形态，发挥三个不同的功能：DRC是境内的商业合同，好比“直流电”; DRP是境外金融产品，好比“交流电”; DRO是交易所转换产品，好比“变压器”。

李小加介绍，从境内小微企业的视角看，澳交所的核心产品是 DRC（ Daily Revenue Contract），每日收入分成合同，帮助小微企业实现在滴灌通澳交所上市。DRC是滴灌通澳交所的内地主体代表国际投资人与小微企业签署的，受中国法律管辖的联合经营商业合同。这个合同产生的权益是投资者投资小微企业的最底层资产形态。DRC形式上是商业合同，操作简单容易，灵活高效，可以快速实现规模上量。

根据此前滴灌通白皮书介绍，DRC非股非债，是投资者和小微企业签署的一份合约，约定双方在一定时间内的投资和收入分成关系。是“滴灌星”系统上投资和交易的主要产品。

而对于DRP（Daily Revenue Portfolio），李小加表示，从境外国际投资者的视角看，澳交所的核心产品是 DRP，每日收入分成组合，投资中国小微企业的DRC。DRP是众多按一定主题打包的DRO现金流组合。DRP的优先层类似传统金融的债，可以让银行、保险等固收投资者以债券形式参与投资； DRP的劣后层类似传统金融的股，可以让投行、对冲基金等股票投资者以股权形式参与投资；DRP的平层类似传统金融的私募基金，可以让主权基金、退休基金等机构投资者以基金份额参与投资。这样组合式的投资不仅可以风险分散最大化，也可让投资者在行业、区域和影响力等方面实现多元配置。

他还强调，完成资产端DRC到资金端DRP的转换是DRO（Daily Revenue Obligation），每日收入分成凭证。每一张DRO都是滴灌通澳交所在澳门发行的，受澳门法律管辖，以某一特定的DRC为基础，一一对应，完整无缺登记和托管在滴灌通澳交所的权益凭证。境外投资者投资的DRP，则是由众多的DRO组成的“套餐”组合。

8月3日，滴灌通澳门金融资产交易所宣布正式营运。据悉，滴灌通澳交所的参与者主要是国际机构投资者，譬如基金、银行、保险公司和专业投资者，譬如家办、信托等。滴灌通澳交所目前不向个人投资者开放。

然而，正当滴灌通步入正轨之际，其新颖投资模式遭到了质疑。

在10月23日，加华资本创始合伙人宋向前在朋友圈和微博连发长文，质疑滴灌通本质上是高利贷，是升级版的P2P。

李小加、张高波是金融、法律领域的专家，但显然这两位身上的光环并不能打消公众对于滴灌通模式的质疑。

事实上，公开质疑滴灌通的宋向前也不是籍籍无名之辈，实际上也是一位业内“大佬”。

据了解，宋向前是知名VC，其创立的加华资本在过去的十数年间成功投资了居然之家（000785.SZ）、洽洽食品（002557.SZ）、东鹏特饮（605499.SH）、永新股份、文和友、老乡鸡、美团、滴滴出行等知名品牌。

总的来看，宋向前质疑的点主要有以下一些方面：

其一，世上不存在非股非债的金融法律关系，滴灌通所宣称的“非股非债”模式，其本质是贷。

其二，滴灌通在个体工商户每日营收中提取分成，门店收入分成折算成本金获取利息的水平估计不少于20%，无限接近高利贷的标准，因此看不到滴灌通的任何公益属性，也没看出有任何创新之处，本质上还是个高利贷，是个升级版的P2P。

其三，滴灌通设计了在内地找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构。而两岸三地所有的金融产品都是规管的，滴灌通这样精巧设计两岸三地的结构，是为了监管套利。

其实这并不是第一次有人质疑滴灌通的收入分成模式，但宋向前的质疑无疑是目前最猛烈的。在宋向前发文质疑后，据称在投资圈也引起了广泛讨论，并导致投资圈分成了两派，力挺宋向前的有之，反对者也不少。

李小加、张高波有何回应？

面对质疑，李小加和张高波也都一些公众关切的问题进行了回应。

此前，面对商业模式被质疑本质是高利贷，是升级版P2P，李小加称，国内外市场上除了债和股外，还有其他的投资方式，滴灌通本质是开店做生意的合约模式。业主、开店者和滴灌通三方一起开店做生意，即业主出店铺，滴灌通出钱、开店者出力运营管理，这是一种联营模式。

关于为何要在澳交所资产证券化这一问题，李小加表示，连接国际资本和小微企业的矛盾在于，国际投资者对于小金额的合同兴趣不大，而滴灌通也不可能要求个体户出示规范的报表数据，为了将国际投资者和小微企业连接起来，首先要做的就是要把内地目前的联营合同转化为澳交所的国际凭证。

张高波称，虽然是多地跨境结构模式，但滴灌通并没有游走在监管范围之外，目前滴灌通业务涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。

此外，在最新的回应中，张高波表示，“高利贷”的前提首先是产品是贷款产品，而是否为贷款则取决于拿钱的人有没有还本付息的义务。滴灌通投资后仅有收入分成权，如果小微企业经营失败，对方没有还本义务。如果产品的本质并非是“贷款”，所谓利息问题便不成立。

关于分成的定价依据。张高波称，定价依据是不同行业可分配的自由现金流。结合历史数据和分析框架，评估出商户的风险水平、所在行业的利润平均水平，再根据可分配的现金流，定下分成比例。

结语

对于有着李小加、张高波加持的滴灌通，宋向前发出公开质疑并不是一件坏事，毕竟“理越辩越明！”

宋向前在朋友圈里表示，真金不怕火炼，大家都认为批评是件更有营养的事，都是为了将市场建设得更好。张高波亦称，市场的争论是非常有正面意义的。

关于“滴灌通”商业模式及其可持续性的争论，不妨“让子弹多飞一会儿”。