近两年来，港股教育股整体走势持续低迷，板块八成市值都成了炮灰。但有一家民办高教却成了例外，在这场周期性下跌中实现逆市翻倍。

这家教育企业便是中国春来（01969.HK）。相较于中教控股(00839.HK)、新高教集团(02001.HK)、希望教育（01765HK）等众多同行股价的持续颓靡，2022年中国春来股价从约1.8港元一路涨至3.5港元附近。

进入2023年后，该股继续攀升，截至10月5日，中国春来收盘价为7.18港元，年内累计涨幅超107%，成高教板块中一道靓丽的风景线。

那么，在整个行业板块萎靡不振的情况下，中国春来何以跑出逆市行情？

分析来看，市场看好的逻辑基于两大方面的考量。其一，公司有序的扩张带来的规模效应正持续推动其盈利能力的提升，支撑着其市值表现。其二，高教职教行业的市场前景，叠加公司的头部效应，中国春来有望迎来新一轮增长期。

此外，根据公告，中国春来获纳入MSCI中国小型股指数成分股，已于2023年8月31日收市后生效。这也在一定程度上为中国春来的股价起到驱动作用。

01中国春来的“非激进式扩张”

近几年，在“百年大计，教育为本”的大方针下，提高国人教育水平是大势所趋，这为民办高教企业带来了历史机遇。

在政策利好，以及高教市场需求稳步提升的背景下，中国春来成长为中国民办高等教育的知名提供商。

在民办教育行业中，院校数量和招生规模很大程度上就决定了企业的业绩和潜力。因此，自2004年成立起，中国春来便采取了稳健的扩张计划。

目前，中国春来已在河南经营4所院校（商丘学院、商丘学院应用科技学院、安阳学院、安阳学院原阳校区），并在湖北经营2所院校（健康学院、荆州学院、）合计6所高校，以及正在筹备转设中的苏州科技大学天平学院。

由上图可见，中国春来的扩张并不算激进，主要从两个方向着手。一是内生增长，通过学费提升、招生规模的逐步增长、校园的陆续扩张获得稳健的规模增长；二是外延并购，主要通过对外收购学校标的进行规模扩张。

内生方面，据悉，中国春来旗下的湖北健康学院和安阳学院原阳校区两个新校区已经正式投入使用，在校人数正在快速增长。截至2023年2月28日，上述两个新校区的在校人数依次为3714人、8149人，同比分别增长176.8%、100.7%。

荆州学院及安阳学院原阳校区正持续扩容，预计基础设施容量将分别扩大至2万人、2.5万人。

外延并购方面，中国春来已全额支付收购天平学院举办者权利的8亿元，并斥资1.8亿元收购了南京高职园一块土地的50年使用权，用以建设天平学院高淳校区。待该校区正式运营后或将助力集团发展跃上一个新台阶。

伴随着院校数量及容量的扩大，中国春来的在校人数显著增长。截至2023年2月28日，中国春来的学生人数突破10万人，达103931人，同比增加5.6%；2017-2022年这6年学生人数复合增长率达15%。

02成长盈利良好，但需警惕债务风险

得益于招生扩大带来的规模效应，中国春来交出了傲人的成绩单，业绩持续高增。

从营收规模看，截至2023年2月28日上半财年，中国春来实现营收7.49亿，同比增长14.2%；而2020年上半财年，营收仅为3.51亿元，增长幅度为113.4%。

归母净利润更是呈现爆炸性增长。2023上半财年，归母净利润同比增长32.02%至3.31亿元，而这一指标在2020年财年同期仅为7215.6万元，增长幅度高达3.6倍。

于此同时，中国春来的毛利率和净利率亦实现大幅改善。其毛利率由2020上半财年的48.6%增长至2023上半财年的62.9%；同期，净利率则由20.6%增长至44.2%。

整体来看，中国春来的扩张可谓是硕果累累。但需要注意的是，中国春来大幅扩建校区以及收并购都需要大量的资金，因此也给该企业的资金面带来了更多挑战。

过去5个财政年度，中国春来流动负债持续飙升，从2018财年的7.91亿元增至2022财年的28.84 亿元，其中大比例为借款。截至2023年2月28日，公司流动资产只有11.36亿元，但流动负债高达25.4亿元，流动负债比例达223.59%。

另值得一提的是，中国春来是一家家族企业，天眼查显示，中国春来的控股股东为春来投资有限公司，占股高达75%，该公司最终控制人为中国春来创办人侯春来之子——侯俊宇（春来教育的执行董事）。

中国春来股权如此集中，一方面说明股东层面有明确的决策人，能有效提高经营决策的效率；但另一方面，大股东权力过于集中，缺乏公司其他利益相关者的监督和制约，可能会给公司带来一些负面影响。

由此可见，中国春来的业绩固然好看，但风险也不少。其高度集中的股权、高筑的债台，以及逐年攀升的负债率……都是笼罩在中国春来上空的阴云。