近期，我国水果分销行业中的龙头企业——洪九果品（06689.HK）异动频频，投资者似乎在洪九果品的利好与风险中“纠结”。

2022年9月5日，洪九果品以40港元定价在港交所上市，率先拿下“水果第一股”称号。

自去年11月起，该股开始一路狂飙，至今年1月26日，区间涨幅超2.4倍。不过随后该股开启了震荡下行模式，截至9月中旬，股价较1月峰值已跌去8成。

然而，到了9月18日，洪九果品一反常态放量暴涨近40%；随后4个交易日，洪九果品又继续陷入调整；9月25日，该股逆势大涨13.73%报5.88港元。

对于近期洪九果品股价异动，一方面是受到“洪九果品开辟柬埔寨农业供应链数字化创新与合作新领域”消息提振，以及近期南向资金的持续涌入；

另一方面，市场担忧，身为国内水果分销龙头的洪九果品看似做着营收高、利润大的果品分销生意，但这背后实则押上了巨大的风险赌注。即，洪九果品面临大量的坏账风险，有可能会蚕食公司利润，也影响到公司的现金流。

01水果分销龙头：营收稳步增长

洪九果品成立于2002年，与鲜丰、百果园等面向C端消费者的零售商不同，洪九果品主要面向B端，做的是水果分销的生意，其客户类型主要包括终端批发商、新型零售商、商超客户及直销。

历经余20年的发展，洪九果品已成长为是中国最大的自有品牌鲜果分销商和中国最大的东南亚进口鲜果分销商。按2022年的收入计，洪九果品是目前国内最大的榴莲经销商，同时也是山竹、火龙果及龙眼的前五大分销商。

众所周知，鲜果是高频且刚需消费的红海市场，但也面临着易腐、高损耗等痛点，且容易受季节、气候等不确定因素影响，高度依赖高效、柔性的生鲜物流供应链。因此，鲜果行业经多环节层层加价后，上游和终端实际到手的利润很低。

意识到这一短板，洪九果品一直强调“端到端”整合能力。即加强“采购端”和“销售端”的水果供应链，并加以数字化驱动，尽量减少冗长的中间链条，达到原产地直采、当地工厂加工、直销向全国客户的最精简方式。基于这种业务模式，可以大大解决了行业产品损耗大、利润率低的痛点。

与此同时，洪九果品还搭建了广泛的覆盖全国的销售及分销网络。截至2023年6月30日，洪九果品在全国设立24家销售分公司及60个分拣中心，销售范围覆盖300个城市。

在较为完善且成熟的商业模式支撑下，近些年来，洪九果品业绩始终维持较高增速。2022年洪九果品实现营收150.81亿元，归母净利润14.52亿元；而在2019年，上述两个经营指标近分别为20.78亿元及1.63亿元，至2022年复合年增长率分别高达约93.61%及107.3%。

2023年上半年，洪九果品继续保持稳定增长势头，期内实现营收85.38亿元，比增长19.37%；归母净利润小幅下滑至8.04亿元。

02背后风险隐患丛生

然而，世界上没有一本万利的生意， 洪九果品看似做着营收高、利润大的果品分销生意，但这背后风险隐患丛生。

首先，伴随着洪九果品规模的不断扩大，洪九果品所遇到的“赖账”客户也水涨船高。

财报显示，其贸易及其他应收款项从2019年的13.84亿元增至2022年的89.96亿元；截至2023年6月30日，这一数字已飙升至101.5亿元。同时，应收账款的周转天数也从2022年末的144.8天增加至2023年6月30日的188.5天。

为此，洪九果品不得不做出信用减值损失，截至2023年6月30日，贸易因收款项信用减值损失1.84亿元，较上年同期的1.24亿元增加47.75%

越来越多的应收账，也直接影响到了洪九果品的资金链。财报显示，从2019年到2022年，洪九果品经营活动所产生的现金流量净额始终未能由负转正。截至2023年6月30日，洪九果品经营活动现金净额依旧为-3.14亿元。

在这样的情况下，为了维持庞大的水果供应链运营，洪九果品不得不加大对外借债力度。截至2023年6月30日，公司银行贷款达27.76亿元，而上年同期为18.6亿元，同比增长约49.22%。

另外，从竞争格局看，国内鲜果分销行业空间大，但市场高度分散，市场竞争也日趋激烈。

据灼识咨询，2021年国内鲜果分销市场CR5（按销售收入计）仅3.2%。洪九果品虽为国内最大鲜果分销商，市占率仍不足2%。