近期，作为免税龙头的中国中免（601888.SH，01880.HK）开始有反弹的迹象，6月15日公司A股股价放量大涨7.32%，16日其股价继续震荡翻红。其港股股价走势相仿。

自1月末以来，中国中免股价持续重挫，跌破此前的震荡平台，至6月份公司累计最大跌幅度约50%，曾经的大白马，短短几个月几乎腰斩。

“免税茅”的高光时刻

中国中免为中国旅游集团有限公司控股的上市公司，被称为免税行业的茅台，市场份额稳居第一。公司主要从事以免税为主的旅游零售业务，包括烟酒、香化、精品、服饰、电子产品等免税商品的批发、零售等业务，公司深耕海南，来自海南地区的营收占比超过6成。

前些年，在疫情初期，恰逢离岛免税新政释放，政策受益所带来的利好超额弥补了疫情所带来的负面冲击，而且国际旅游市场明显承压，出境旅游因防控受限，中国居民消费回流，多重因素叠加，带动中国免税行业高景气度，中国中免作为行业龙头，经历过一段甜蜜的高增长时期。

数据显示，从2019年到2021年三年间，中国中免（601888.SH）的营业收入从486.12亿元（调整后）增长到676.76亿元，归母净利润也从46.32亿元（调整后）增长至96.54亿元。在业绩的推动下，中国中免的股价从2020年开始暴力拉升，不到一年内涨幅超3倍。

其中，美妆和奢侈品是支撑海南免税市场发展的两大动力，尤其是在海外消费回流的趋势下。多个奢侈品牌和集团均加码在海南的布局，海南的三亚一举超越二三线及以下城市，成为国内第五大奢侈品购物城市，仅次于北上广深。

不过去年开始，形势急转直下，根据2022年财报，中国中免的营收为544.33亿元，同比下滑19.57%，同期归母净利润为50.30亿元，同比大幅下滑47.89%。这也是近些年公司归母净利润首次出现下滑。背后的原因主要是，2022年3月份以来随着感染力更强的奥密克戎蔓延，受影响程度远甚于此前几轮疫情，甚至导致三亚国际免税城两度闭店，物流运营亦出现中断，公司经历至暗时刻，营收和利润双降。

业绩持续疲软，一季度增收不增利

今年一季度以来，情况并没有好转。

2023年第一季度，中国中免实现营业收入207.69亿元，同比增长23.76%；考虑到2022年第一季度中免收入同比下跌7.45%，本次增幅显然离不开此前低基数的衬托。公司一季度的归母净利润约为23.01亿元，同比减少10.25%，公司陷入增收不增利的尴尬态势。业绩的不争气或许是公司股价今年暴跌的背后因素之一，资本市场通常具有一定的前瞻性。

具体来看，公司一季度营业成本明显上升。去年一季度中国中免受益于国内重点机场租赁费的减免，而在今年一季度，由于传统口岸免税店陆续恢复营业，出入境客流增加，免税店租金自然有所增长，而且本季度产品促销力度较去年更大，财报显示，一季度营业总成本达到了174.93亿元，同比增长约30%，其中销售费用达到20.48亿元，同比大幅增长约40%，这也是中免营业成本增加的主要因素之一。

此外，汇率的波动亦雪上加霜，去年汇率的波动令中国中免采购的商品成本随之抬升，这也间接导致今年一季度公司毛利率有所下滑，盈利承压。

值得一提的是，今年以来疫情管理彻底常态化，出入境政策放开，年初资本市场相当乐观，曾预期国内的旅游、消费行业迎来强劲的复苏。不过春天的道路亦充满泥泞，这或许也是中国中免估值水平下降的潜在因素之一，不少消费白马的股价亦同步下挫。

公开数据显示，今年一季度出行人次大幅增长，以海口美兰机场为例，其旅客吞吐量同比增长45.5%，不过根据海口海关公布的数据，今年一季度离岛免税金额为169亿元，同比增速仅有14.6%，旅游的人确实多了，但相比之下，花钱也颇为谨慎。不少机构认为，在当前宏观背景下，居民消费能力及消费意愿更偏向于理性，完全恢复尚需时日。

从供给端来看，市场的竞争也日趋激烈，随着2022年10月新设两家离岛旅客免税购物商店，海南离岛免税店总数量增至12家，该省离岛免税店经营面积增加一倍以上，这或许也间接导致了中国中免股价被投资者“用脚投票”。

中国中免继续开疆拓土，今年3月，公司拟收购中出服49%的股权，据悉，中出服是唯一一家面向国人的市内免税运营商。本次投资后，中国中免成为目前持有类型最全、覆盖范围最广免税牌照的运营商。公司进军“市内免税”，试图打造新的利润增长点，以应对离岛免税市场蛋糕的激烈竞争。

结语——

总的来说，中国中免的龙头地位仍有保障，免税的本质是零售业，比拼的是选品、渠道及规模效应，规模越大议价能力越强，其供应链也越稳定。中国中免在这方面具备得天独厚的优势，汇率等因素应该算是短期的波澜。

据弗若斯特沙利文预计，2023年中国免税零售额将达到1322亿元，并在2022至2026年内以53.8%的高复合增速增至3329亿元；中国免税市场占全球比重也将由2019年的14.0%大幅提升至2026年的44.8%，几乎抢占全球免税市场半壁江山。

有机构认为，中国中免的股价表现已经反应了资本市场的悲观预期。进入2023年下半年，随着生产生活有序推进，经济数据持续改善，以及暑期旺季和“十一”黄金周带来的国内出游需求加速释放，消费赛道或迎来一轮估值修复阶段。免税龙头能否迎来拐点，大象何时再起舞，值得投资者关注。