2月28日，百济神州公布了2022年度成绩单，公司去年亏损为136.42亿元，近五年累计亏损高达464亿元。

然而，在公布业绩次日，百济神州股价不跌反涨。更为重要的是，连年亏损的百济神州的总市值在国內医药企业中高居第四，并且是高瓴资本的第一大美股重仓股。

那么，百济神州亏损亏在了哪里？为何高瓴资本依然敢于重仓持有？百济神州的机会和风险有哪些？

五年累亏464亿元，难挡高瓴重仓持有

2023年2月28日，百济神州（BGNE.US；688235.SH；06160.HK）在美股发布年度报告，公司2022年度的营业总收入为14.16亿美元，同比增长20.37%。

但是，公司2022年度净利润为-136.42亿元，亏损不仅高于上年同期的-97.48亿元，也高于2020年的-114.07亿元，创下公司多年来的最大亏损纪录。这意味着，2018-2022年，公司累计亏损金额达到了464.73亿元。

这是什么概念？对比来看，2020年和2021年陷入亏损的南方航空的净亏损约为118亿元和110亿元。也就是说，百济神州亏损最大的两个年度（2020、2022）的累计亏损金额，比南方航空2020年和2021年的累计亏损还要大。

但是，与之形成鲜明对比的是，百济神州背后的最大股东是全球生物科技巨头安进公司（AMGN.US），第三大股东则是由张磊掌管的知名投资机构高瓴资本，而高瓴资本对百济神州更是偏爱有加。

首先，高瓴很早就出手投资百济神州，例如2014、2015年百济神州的A轮和B轮融资均由高瓴领投，而且高瓴的10亿美元也创造了当时全球生物医药史上最大的一笔投资。

其次，高瓴投资百济神州可以说是大手笔。根据高瓴披露的2022年度美股持仓资料，百济神州是高瓴美股第一大重仓股，持股占比高达25.41%，相当于第二至第五大重仓股京东（JD.US）、贝壳（BEKE.US）、阿里巴巴（BABA.US）和唯品会（VIPS.US）之和（25.33%）还要多。

高瓴资本张磊在《价值》一书中表示，在百济神州创立至今的10年间，高瓴共计参与和支持了百济神州的8轮融资，是百济神州在中国唯一的全程领投投资人。

那么问题就来了，投资连年亏损的百济神州，难道就不怕资金打水漂吗？究竟百济神州有何本领让安进和高瓴钟情于己？

百济神州亏损亏在了哪里？

针对亏损，百济神州给出的原因是合作收入有所下降以及汇率波动影响所致。但是结合公司在美股披露的财报数据来看，百济神州的第一大支出是研发费用。

如下图所示，2018-2022年，百济神州的净亏损分別为6.74亿美元、9.51亿美元、16.01亿美元、14.13亿美元和20.04亿美元；同期，百济神州的研发费用分別为6.79亿美元、9.27亿美元、12.95亿美元、14.59亿美元和16.41亿美元。

可以看出，近五年来，百济神州的累计净利润为-66.43亿美元，同期累计研发费用为60.01亿美元。这意味着，百济神州的亏损主要是由高强度研发投入引起的，假如剔除研发费用因素的影响，百济神州的净利润情况将大幅好转。

当然，除了研发费用，百济神州的第二大支出和第三大支出分別是“销售及管理费用”和“销售费用-产品”，但是这两项支出的累计值也不及研发费用高。

实际上，百济神州的研发投入在同行业中是出了名的“阔绰”，在港股所有创新药企业中，百济神州的研发费用遥遥领先。Wind资料显示，2017-2021年，百济神州的五年累计研发投入达到306亿元人民币，在港股医药公司中高居第一，并且独占第一梯队。排名第二至四位的三家公司，五年累计研发投入分別为100亿出头。

但是，在这里需要强调的是，对于当前的百济神州来说，开源比节流更加重要，所以公司的亏损并不是最重要的，重要的是能否加快扩大现有药物的适应症，加快开发出更多的创新药，加快与国际医药巨头合作。

安进和高瓴为何钟爱百济神州？

上文提到，百济神州的第一大股东是全球生物科技巨头安进公司，安进是全球市值排名第十一的医药企业。2019年，公司与安进订立全球战略性抗肿瘤合作，公司将负责安进抗肿瘤产品安加维、倍利妥及凯洛斯在中国大陆获批后五年或七年的商业化权利。

此外，百济神州与全球市值排名第九的医药企业诺华公司 (NVS.US)开展业务合作。2021年1月，百济神州就替雷利珠单抗与诺华达成最高可达22亿美元的交易，双方将在北美、日本等多地共同开发和商业化替雷利珠单抗；2021年12月，双方进一步深化合作，潜在交易总额合计超过28亿美元。

至于高瓴重仓百济神州，我们曾在之前的文章中多次提到，高瓴资本的投资理念是寻找天花板高的成长性行业，然后长期持有这些行业中的头部公司，例如集中布局互联网、新能源、医药、消费等行业，百济神州则是医药行业中的代表公司。

对比来看，百济神州的研发创新能力和国际化能力，在国內医药行业中屈指可数。研发创新方面，上文已经有所涉及，因此不再赘述。百济神州的国际化能力，同样是备受安进和高瓴等青睞的原因。

公司年报指出，截至2022年底，百济神州已在超过45个国家和地区啟动了超过110项临床试验，其中60%以上为全球多中心临床研究。而根据其2022年上半年披露的资料，公司有接近一半的临床试验受试者分布在中国以外地区。

近几年，高强度的研发投入，正在转化为收入的快速增长，并且非本土市场的增速尤为迅猛。2022年百济神州实现产品销售收入达13亿美元，相较上一年增长97.9%；拳头产品百悦泽2022年在美国的销售额总计3.897亿美元，同比增长237.0%；另一款自研产品抗百泽安（替雷利珠单抗）在中国的销售额总计4.229亿美元，同比增长65.8%。

除了独一档的研发创新能力，百济神州股价表现强势或许也是高瓴依然坚持重仓持有的原因之一。百济神州在财报中列出，在2017年12月31日至2022年12月31日收市，百济神州ADS的现金投资股东总回报（225.07%），大幅领先于纳斯达克综合指数（158.65%）和纳斯达克生物技术指数（129.59%）。

张磊在《价值》一书中有这样一段话：我们相信，在未来将会有更多惠及全世界人民的创新药、“大药”出自中国，这是产业的巨大转折，也是中国医药行业升级的关键机遇。因此，至少在高瓴看来，百济神州是中国医药行业中最值得关注的公司之一。

百济神州的机会和风险

机会方面，百济神州的创新能力和国际化能力是亮点。目前来看，百济神州的产品产业化并非停留在纸上谈兵阶段，甚至已经走向大规模放量期。此外，公司现有产品还在持续拓展适应症，而且拥有约50款临床阶段候选药物和商业化阶段产品，并且多个专案已至3期临床阶段。公司表示，自2024年起，公司预计每年将推动10款以上新的分子药物进入临床阶段，以开啟新一阶段的研发浪潮。

风险方面，首当其冲的是其经营现金流十分紧张。财报显示，2018-2022年，百济神州的经营现金流净额分別为-5.48亿美元、-7.50亿美元、-12.83亿美元、-12.99亿美元以及-14.97亿美元。

可以看出，公司经营现金流净额持续为负，并且净流出额持续扩大。这意味着，百济神州需要继续获得外部资金的支持，因此不排除公司通过各种途径进一步融资的可能性。百济神州也表示，“在目前现金流危机之下，无法保证将来能够从经营活动中产生足够现金流，在未来可能需要获得额外的融资方式来提供运营资金。”

此外，百济神州也将面临创新药行业竞争激烈的问题。目前，国內外已有多家药企进入或正在进入肿瘤药领域，特別是已有多款与百济神州产品同类型的BKT抑制剂产品上市，同时也有多款产品已处于临床III期阶段，而国內外PD-1市场的竞争程度也愈发惨烈。

更为重要的是，创新药研发的高投入和高不确定性是行业共性，“一款创新药的诞生，需要十年、十亿美元，成功率不足10%”适用于任何药企，百济神州也不例外。

总而言之，不同于国內以仿製药起家的创新药公司，百济神州没有仿製药业务作为基本的资金支撑，因此更加有动力专注于做世界级的创新药，结果就是机会更大的同时，面对的风险也更大。简单理解，百济神州的选择是华山一条路，没有退路且必须成功。

至少截至目前，百济神州正走在距离成功越来越近的道路上……