近日，全球独立另类资产管理机构黑石（BX.US）限制旗下房地产投资旗舰BREIT的投资者赎回引发全球关注。

今年下半年以来，这个房地产信托基金就遭遇大批投资者赎回潮，不仅BRIET，其私人信用基金BCRED也遭遇投资者赎回潮，已触及第4季上限。

这次的危机从何而来？是黑石自身的问题，还是国际资本市场环境所致？黑石到底靠什么盈利？赎回将对其构成怎样的影响？

黑石的主营业务

由苏世民于上世纪八十年代联合其他合伙人创建的黑石，如今已发展到接近万亿资产管理规模。

黑石主要从事资产管理，客户主要包括养老基金、保险公司和个人投资者，投资领域专注于另类投资。另类投资指的是非常规的资产投资，例如房地产、对冲基金、不良资产等等。

黑石涉足的领域主要包括房地产、私募股权、基建、生命科学、创投企业股权投资、信用、固定资产和二级基金等。

在另类投资，尤其房地产投资领域，黑石鼎鼎有名，也因为与SOHO中国（00410.HK）的纠缠不清而被中国投资者所熟悉。

近年，黑石更大举涉足物流地产，与京东（09618.HK）旗下的物流地产投资公司争抢优质物流资产。从去年起，黑石的房地产投资已晋升成为资产管理规模最大的业务分部。

黑石有四个会计分部：1）房地产；2）私募股权；3）对冲基金解决方案；4）信用和保险。

如何评价黑石的2022年前三季表现

作为投资公司，有几个参数十分重要：可分配收益，资产管理规模，资金流入额。

1）可分派收益指的是能够向投资者分派的收益，就黑石为例，其可分派收入主要包括与费用有关的收益净额和已实现收益。

费用相关收益净额指的是投资公司提供服务所获得的手续费收入和绩效收益，扣减这些收入产生的成本。

已实现收益指的是出售了投资所产生的已确认收益。

截至2022年9月30日止的2022年前3季，黑石的各分部合计可分配收益同比增长39.44%，至60.23亿美元，扣减了利息、股息及税务等相关付款后，集团的可分配收益净额同比增长35.95%，至52.99亿美元。

从两项主要收入规模来看，与费用相关的收益（更具可持续性）要高于已实现收益，前者今年前三季同比增长50.49%，至33.47亿美元；后者则按年增长27.72%，至26.77亿美元。

2）资产管理规模：指的是会计期内投资公司在管的资产规模，这包含了客户增加投资与投资增值扣减投资损失和客户撤减投资规模之后的价值。

2022年9月30日前九个月，黑石的资产管理规模（AUM）同比增长30.15%，至9,509.47亿美元，其中赚取手续费的项目资产管理规模同比增长33.58%，至7,058.65亿美元。

3）流入额：反映会计期内客户增加投入的资金（增加投资或新加入客户）。

2022年前九个月，黑石的流入额同比增长58.25%，至1,829.78亿美元。

从以上几个参数可以看出，尽管受到美联储加息周期的影响，黑石今年前三季的业绩还是不错的。

从2021年起，房地产成为资产管理规模最大的业务类别

再来看细分领域。

房地产：

黑石在房地产投资方面全球领先，2022年9月末的资产管理规模达到3,193.46亿美元，同比增长38.74%，占总资产管理规模的33.58%。事实上，从2021年起，房地产已成为黑石在管资产规模最大的业务领域，见下图。

地产分部的投资项目涵盖美洲、欧洲和亚洲。

其中黑石的Blackstone Real Estate Partners（BREP）为国际基金以及专注于欧洲或亚洲投资的基金，专注于受全球经济和地方发展趋势推动而具有超大发展潜力的优质资产。着重投资于世界各地的物流、写字楼、租赁住房、医院和零售物业，以及各种经营房地产的企业。

黑石的核心+战略主要通过永续资本工具（也就是没有存续期限）投资全球表现较为稳定的房地产。投资公司包括专注于美洲、欧洲和亚洲的优质资产的BPP，以及前文提到的BREIT（目前面临赎回压力的基金）和BEPIF基金，这两个基金为以收息为目的的个人投资者触达美洲和欧洲的机构优质物业投资渠道。

于2020年11月，黑石推出了BPP生命科学，这是一个长期永续资本投资工具，持有医药地产公司BioMed Realty，专注于美国的生命科学办公楼投资。

另外，黑石通过BREDS从事美国和欧洲的房地产管理贷款投资，既为债务人提供贷款选择，也为投资者提供投资选择，其中包括商业地产和夹层贷款，住宅按揭贷款池和流动性地产管理债券。BREDS平台包括高收益房地产贷款基金，流动性房地产贷款基金和黑石按揭信托（BXMT.US）（一家纽交所上市的房地产投资信托基金REIT）.

尽管退出了多项投资而确认较高额的已实现收益，但得益于第3季BREIT筹资42亿美元、21亿美元的全球机会基金8月展开投资期，BPP和BREDS资金分别流入11亿美元，房地产仍是主要的手续费收入来源，见下图。

私募股权分部：

私募股权分部的2022年9月末资产管理规模大约为2,832.68亿美元，占了总额的29.79%。2022年前9个月，该分部与费用有关的收益同比仅增长3.72%，至6.58亿美元，占总额的19.67%；已实现收益同比下降51.19%，至5.66亿美元，占总额的21.15%。

该分部包括企业私募股权业务：1）全球私募股权基金BCP；2）专注行业的基金，例如聚焦能源的基金BEP；3）亚洲私募股权基金 Blackstone Capital Partners Asia；4）核心私募股权基金Blackstone Core Equity Partners（BCEP）。

此外还有：1）机会投资平台，跨国投资各种资产、产业和地区市场类别的Blackstone Tactical Opportunities（策略机会）；2）二级FOF业务，Strategic Partners Fund Solutions （Strategic Partners）；3）基建基金BIP；4）生命科学投资平台BXLS；5）成长型股权投资平台BXG；6）多资产投资项目，为合资格高净值投资者提供黑石特定非流动性投资战略的BTAS；7）资本市场服务分部BXCM。

对冲基金解决方案：

2022年9月末的资产管理规模为792.74亿美元，占总额的8.34%。2022年前三季，该业务分部与费用有关的收益同比下滑26.62%，至2.12亿美元；已实现收益同比下滑48.12%，至0.49亿美元。合计可分派收益同比下滑31.91%，至2.61亿美元。

该业务分部的旗舰为1990年成立的黑石另类资产管理（BAAM），管理着广泛的混合和定制基金解决方案。

业务涉及：1）GP股权业务，对私募股权和其他私募另类资产管理公司的普通合伙人（GP）进行少数股权投资，目的是产生可持续的年度现金流收益和实现长期资本增值；2）直投投资平台，包括黑石战略机会基金（Blackstone Strategic Opportunity Fund），通过投资各种各样的证券、资产和金融产品，实现长期的风险调整回报，通常通过第三方分包商或黑石的关联公司基金经理进行管理；3）对冲基金种子业务，以及4）通过每日流动性产品提供另类资产解决方案的注册基金。

该业务分部的整体投资理念是通过混合和定制的投资策略实现理想的风险调整回报，来扩大投资者的资产规模。主要策略是多元化、风险管理和尽职调查。

信用和保险：

2022年9月末的资产管理规模为2,690.59亿美元，同比增长42.85%，也是扩张最快的业务分部，在管资产规模的占比已达到28.29%。值得留意的是，上述遭遇赎回上限的BCRED于2022年第3季筹资23亿美元。

该分部的2021年流入额规模最大，见下图。

2022年前三季，该分部与费用有关的收益同比增长2倍，达到6.06亿美元，而已实现收益则按年增长30.18%，至1.44亿美元。

其业务包括黑石信用（BXC），这是全球最大的信用导向基金管理者，也是全球最大的贷款抵押债券（CLO）管理者。

BXC的两大战略为私人信贷和流动信贷。私人信贷包括夹层和直接贷款基金、私募配售策略、坏账/去坏账策略和能源策略（包括可持续发展资源平台）；直接贷款基金包括黑石私人信用基金（BCRED）和黑石担保贷款基金（BXSL），均为业务开发型公司（BDC）。

BXC的流动信贷由贷款抵押债券（CLO）、封闭式基金、开放式基金、系统性策略和单独管理账户组成。

此外，该业务分部还包括聚焦保险商的平台BIS。BIS主要向保险商的普通账户提供全套投资管理服务，交付定制化和多元化的投资组合。BIS主要为客户提供定制化投资组合构建和策略资产配置，以产生风险得到有效管理、资本配置高效的回报，实现投资多元化和保存资本的目的，以满足客户的目标。BIS还为独立管理账户提供类似的服务，或为特定保险基金及特殊目的实体提供分包管理资产服务。

BIS目前为信保人寿、Everlake Life Insurance Company以及美国国际集团（AIG）的人寿及退休业务提供资产管理服务。

该业务分部还包括资产借贷平台和公开上市的中游能源基建、上市基金及业主有限合伙（MLP）投资平台，由 Harvest Fund Advisors LLC (“Harvest”)进行管理。

BREIT和BCRED

接下来，我们来看看这次赎回的主角房地产信托基金BREIT和属于信用及保险领域的私人信用基金BCRED。

在9月财季的业绩发布会上，总裁兼首席运营官John Gray表示，BREIT自六年前创立以来的每年净投资回报率达到13%，相当上市REIT指数平均回报的4倍，有近八成的BREIT投资组合由物流资产和租赁住房组成，有部分是行内表现最佳的资产，租约久期较短，租金涨幅跑赢通胀。

BCRED则自创立以来产生每年8%的净回报，由于是浮动利率投资组合，其投资回报随加息上扬。并表示未来会在该领域推出更多产品。

由此可见，管理层在当时对于这两个基金的前景是看好的。

当被问及赎回较严重的BPP和BREIT时，管理层认为主要原因与汇率有关，尤其BPP平台主要面向欧洲客户，强美元或不利于表现。另一方面，亚洲客户是流出主力，主要原因是当地资本市场走低，加重了资金出逃。

2022年第三季，BREIT的资金流出额达到31亿美元，前三季流出额为72亿美元。从回报率来看，BREIT建立至今的总回报为13%，今年第3季的净回报率只有2%，显著低于去年同期的8%，而今年前三季的净回报率为9%，也远低于去年同期的21%。

截至2022年10月31日，BREIT的资产净值为694.71亿美元，低于9月末的703.88亿美元，或因持续的赎回。

根据黑石的公告，BREIT成立近六年，股份回购计划的规则一直是不超过每月资产净值的2%，以及不超过一个日期季度资产净值的5%。

然而，在10月份，BREIT的回购申请金额规模已达18亿美元，相当于10月资产净值的2.7%，已得到了全额赎回的批准。

由于回购申请已经超过限额，剩余相当于季末资产净值2.3%的回购申请只能按比例分配。11月的回购总额为13亿美元，只能按每名申请人43%的申请比例予以满足。到12月份，将只有相当于资产净值0.3%的回购申请可得到满足。

简单来说，BREIT原本就设有赎回上限，现在由于赎回的数量太多，已经超过上限，只能按比例来满足申请人的要求，这或更加剧投资者的恐慌。

另一方面，信用领域的BCRED也遭遇类似的情况。这个2021年推出的信用基金，2022年10月末总资产值为501亿美元，资产净值为230亿美元，贷款占比为43%。S类基金持有者（最低资金要求）成立以来的回报率为7%，年初至今回报率为1.3%。

从这两个基金的赎回事件以及其规模来看，对黑石尚未形成大的影响。财华社认为，导致赎回的主要原因是加息环境下，资金成本升高，投资回报下降令这些基金对投资者的吸引力下降。

就BREIT而言，由于其投资标的中，美国房地产占了较大比重，加息对楼价的打击或令其价值下降。

就BCRED而言，尽管其投资标的是浮动利率（即跟随利率走向），但加息将会令信用风险增加，即增加违约率，将不利于其回报。

这可能是投资者的忧虑。

另一方面，中国防疫政策优化，最近推动了中概股、中资股以及中国资产的上涨，或促使亚洲资金出逃回报前景不佳的资产（例如受到美国加息负面打击的投资标的），而流向回报前景更乐观的新兴市场。

这从整体上来看，是国际资金的现象级走势，或并非黑石的个别原因，因为其他聚焦于西方市场的投资基金也出现赎回潮，由此或可佐证，新兴市场应已触底反弹，资金更倾向于追逐增长潜力更高的标的。