当K12课后辅导企业们忙于转型时，民办高等教育企业则享受到了政策和市场红利，持续进行扩招，学生规模不断上升。

中国春来(01969.HK)便是高教行业受益者之一。在2022/2023学年，中国春来专升本专业招生学额大幅增加，同比大增89%至9534人。

于二级市场上，中国春来在众多民办高教股中独树一帜，公司股价年初至今累计飙升逾80%，表现相当强悍。

然而，在11月25日晚发布了财年报后，中国春来股价上涨势头乏力，于11月28日大跌逾7%，截至发稿前，中国春来股价于29日继续下跌超3%。

年内利润下降9%

截至2022年8月31日止的年度，中国春来实现营收13.1亿元，同比增加25.6%；毛利为8.27亿元，同比增长30.9%；年内利润为5.52亿元，同比下降9%。

相较于上年同比大增超过3倍的年内利润，中国春来今年的盈利能力显然不尽如意。

但按非《国际财务报告准则》计量方法，中国春来2022财年经调整纯利则同比大增35.7%，达5.38亿元。公司经调整纯利（非《国际财务报告准则》计量方法）是年内利润加上以股份为基础的补偿及外汇损益，并减去收购荆州学院的收益后而来。

另外值得留意的是，自2017年保持持续盈利以来，中国春来从未给股东分红，而中教控股(00839.HK)、新高教集团(02001.HK)等高教股几乎每年都保持分红。

在2022年财年报中，中国春来首次实施分红政策，拟每股派发0.1元(相当于约0.1095港元)，总派息额为1.2亿元。

在校生增长失速

民办教育企业实现收入增长有两大途径，一是通过对外收并购实现规模增长，二是扩大校区或调整学费驱动增长。

中国春来这几年既对外收并购，也在积极扩大校区，因而促进了学生规模的增长。

进入到2022财年，中国春来的在校生人数增长其实并不太理想。公司2021/2022学年在校生人数为97685人，同比增长7.5%。而在2018/2019学年-2020/2021学年，公司在校生人数分别同比增长10.3%、23.1%及28.3%，2021/2022学年的在校生增长出现失速现象。

商丘学院和安阳学院向来是中国春来学生规模的大头，但报告期内该两所本科学校的在校生出现了下降，分别同比下降0.8%及2.5%。若不是职业教育课程招生规模增长，该两所学校在校生规模恐面临更大的下降压力。

中国春来整体在校生人数录得增长，很大原因是由于对外收并购而来，而非是内生增长。

如2021/2022学年完成并表的安阳学院原阳校区，报告期内给公司带来4000多名的学生增量；同样完成并表的荆州学院受益于专升本课程学生带来的利好，为公司带来近1500的学生增量。

在最近每年的年报中，中国春来均提到计划获取更多的土地使用权并建造新的教育及生活设施。但公司学校这几年的容量增长缓慢，公司2022年2月底的楼宇建筑面积为66万平米，仅比2019财年增加了5万平米，不足以满足大幅增加招生人数。

债务压力不减，内生增长或受阻

教育行业是一个现金流稳定的行业，企业的负债结构通常很健康。而在高教股的资产负债表中，中国春来的资产负债表最令人关注。

中国春来的核数师在2022财年报中提到，“贵集团于2022年8月31日的流动负债净额约为人民币1,767,881,000元。此状况显示存在重大不确定因素，可能会对贵集团持续经营能力产生重大疑问。吾等的结论并无就该事项作出修订。”

根据年报，中国春来资产负债结构面临的问题是：负债高、现金少，资产负债表稳健性较差。

近几年的“内生+外延”模式几乎掏空了中国春来的“口袋”，并还欠下了一大笔债务。如2019年，公司耗资8亿元收购了天平学院，并于去年年底拟斥资1.8亿元收购一地块以为该学院建新校区。此外，荆州学院亦在扩容，导致公司资本支出持续上升。

为实现“自建+收购+扩容”的三轮引擎目标，中国春来不得不加大对外借债力度。报告期内，公司的总借款就达到了23.93亿元，其中应一年内偿还的借款就超过了20亿元。

高额的借款，也让中国春来产生了很高的融资成本，融资成本由上年同期大幅增加42.2%至2022财年的1.36亿元，这已接近公司2020财年的净利润规模。

但同时，中国春来的现金流并不算充裕。根据同花顺数据，截至2022年8月底，公司总现金(指企业所有能支取的现金及能随时变现的短期资产)只有6.31亿元，不足以覆盖公司的短期借款

于2022年8月底，公司的资本负债比率仍高达91.4%，在教育行业里处于非常高的水平。

因此，面对糟糕的偿债能力，正在寻求扩建校区和原校区容量的中国春来，该如何保持稳健的增长？