最近辞去桥水基金（Bridgewater Associates）首席投资官的亿万富翁雷·达里奥（Ray Dalio），近日在推特（TWTR.US）上表示已经改变对“现金作为资产”的看法：“我不再认为现金是垃圾。”

达里奥早前对现金如此悲观，是因为当时的背景，欧美正处于降息周期，美联储更在2020年初之后打开水闸，提供无限流动性，美元现金变得不值钱，这也是其后美股连创新高的主要原因——资产比现金值钱。

但是，当欧美进入加息周期，而且在通胀压力下，央行们变得“鹰”气十足，现金的价值变了——美元现金比黄金值钱：

今年以来，金价累跌2.86%，现报1722.66美元/盎司；而衡量美元兑一篮子主要货币汇价的美元指数年初至今则累计上涨15.87%，现报111.00。

见下图，金价于今年3月见顶，随后持续下行，这是因为美联储从今年3月中旬起展开加息周期。

6月以来，美联储更连续三次大幅加息75个基点，扩大了美元利率与其他主要货币利率的差距，因此美元指数持续攀升，见下图。

美元与黄金之间，存在着此消彼长的关系：美元升值，以美元计价的黄金价格就难以保持原来的水平；反之亦然，当美元汇价下降，黄金的美元价格上扬。

除此以外，美元对比黄金走强，还有一个非常重要的原因——利率。

黄金不能产生利息，但是美元可以。

美联储持续加息提升了美元现金的价值——持有美元现金，就可以赚取无信用风险的利息收益，而风险资产却做不到这一点，当经济下行风险增加时，与经济表现关联的风险资产回报可能收缩甚至亏损——这正是美元现金的价值。

但是对于上市企业（而非达里奥这样的投资者）来说，在利率周期的转变中，现金扮演着怎样的角色？

低息环境下，持有大量现金的美股巨头如何巧用资金

在许多人的认知中，互联网企业属于高增长行业，盈利能力起伏较大，例如亚马逊（AMZN.US）今年上半年净亏损达到58.72亿美元，而去年同期为净利润158.85亿美元。

但事实上，大型互联网企业一直都能保持强劲的经营活动净现金流入。同样以亚马逊为例，虽然上半年录得净亏损，其经营活动净现金流入量却达到61.75亿美元。

这些大型互联网企业经过二十多年的发展，源源不断的经营活动净现金流入已累积起巨额现金池，加上它们大都成为细分领域的龙头，进一步扩大规模的投资相对其他小规模同行来说或许很大，但就其巨额现金而言，仅为九牛一毛。这样的投资又往往能进一步提升其流量优势和投资优势，加速资金回笼。

所以大型互联网企业都累积了大量的现金。

截至2022年6月末止，苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）、谷歌（GOOG.US）、亚马逊、Meta（META.US）和英伟达（NVDA.US）六大科技巨头持有的现金及现金等价物总额达到1,125.41亿美元，约合人民币8,008.42亿元，相当于美股最近30个交易日的日均交易额3,311.92亿美元（根据Wind数据估算）的34%。

值得留意的是，这些坐拥巨额现金的巨头们，都拥有一定规模的债务，但却不急于偿还债务，除了少量现金作应急之用外，这些巨头们将更大部分的资金转为另一种资产——可交易证券。

与腾讯（00700.HK）、阿里巴巴（09988.HK）、京东（09618.HK）等国内科技巨头爱投资初创企业不同，美互联网巨头比较喜欢持有流动性较高的可交易证券，大部分为债券，以收取利息。

收取巨额利息为了什么？偿还贷款利息。

衡量一家公司的财务管理是否有效，不是看它的资产负债水平高不高，而是看它运用资金的效率高不高——也就是说，以最低的成本取得最优的财务效果。

企业的资金有三个来源：1）经营活动产生的净现金；2）贷款；3）股权融资。

以苹果为例，截至2022年6月25日，苹果的资产总值为3363.09亿美元，其中股东应占权益只有581.07亿美元，其余的2782.02亿美元为负债，也就是说，以581.07亿美元的股本撬动5.79倍的资产。

正因为杠杆如此高，苹果最近12个月的股本回报率（ROE）高达162.82%，即每1美元的股本投入，产生的年回报高达1.6282美元，如此高的回报，是通过有效的财务资源配置而取得的。

这几年，美利率处于低位，而经济增长活力充盈，对于互联网企业来说，贷款成本低，而这些贷款能产生的收益却很高——疫情之后互联网企业得益于其非物理接触而实现较快增长，所以都扩大了负债规模，以较低的利息成本抢占投资、发展的机会：

苹果的附息贷款规模由2019年9月末（2019财年）的1,962.7亿美元，扩大至2022年6月末的2221.31亿美元，占总资产的比重也由57.98%增至66.05%。

贷款利息怎么还？

苹果持有现金及现金等价物275.02亿美元，相当于其资产总值的8.18%；可交易证券（包括流动资产和非流动资产）却高达1,518.06亿美元，相当于资产总值的45.14%。换言之，苹果有一半以上的资产是现金及可交易证券。

从2022年6月25日的公允值（Fair value）数据来看，苹果真正意义的账上现金只有128.52亿美元，其余大约有111.9亿美元现金投资于货币基金和共同基金，还有39.28亿美元的存款，另外的1,513.38亿美元则投资于债券，包括企业债券、国债、商业票据、市政债券、资产或按揭抵押证券等等。

从苹果截至2022年6月25日止9个月的财务数据来看，其利息及股息收入总额为20.72亿美元，尚不足以完全覆盖利息支出21.04亿美元——苹果持有2221.31亿美元的附息贷款，远超其现金及投资资产1793亿美元，能够将利息开支净额缩减至32百万美元已是相当不错的理财技术。

换言之，在低息环境下，苹果以较低的资金成本取得巨额贷款资金，随时准备把握扩张机会。同时以高超的理财技巧，用有效久期能够匹配的资产来对冲相应的财务支出，尽可能实现最佳财务效益。

值得注意的是，苹果逾两千亿附息贷款，截至2022年6月25日9个月的成本仅为21.04亿美元，被利息收入20.72亿美元抵消了大半，但该公司于期内却支付了761.12亿美元取悦股东——包括111.38亿美元支付股息和649.74亿美元用于回购股份——从中可见在低息环境下，财技卓越的上市公司是如何为股东带来投资回报！

加息周期下，上市企业又如何运用资金？

踏入加息周期，经济前景变得不明朗，可投资项目回报或不尽理想，大型互联网企业纷纷加大了回购股份的力度，以安抚其股东。

苹果于截至2022年6月25日止的12个月，连同现金股息和股份回购，向股东合共回馈收益995亿美元。

谷歌-C的最近12个月股份回购金额达到545.8亿美元，微软的现金和派息和回购金额则为508.31亿美元。

亚马逊的回购金额只有60亿美元，但宣布推出100亿美元的回购计划。

Facebook母公司Meta回购金额高达482.58亿美元，相当于其当前市值12.92%（按现价138.98美元计算）。

大力发展芯片和全能宇宙的英伟达也回购了57.42亿美元。

但是，随着利率的上升，财务成本压力将逐步显现，高杠杆的企业有可能会调整财务结构——例如降低负债水平，以缓和财务压力。后续的回购计划是否能跟上当前的水准，恐怕难以保证。

所以现金不是垃圾，只要善用，能够产生非常丰厚的回报。对拥有高超财资管理技巧的上市公司而言，更是如此。

但对于投资者来说，或许持有现金会是当前比较安全的选择，因为一旦这些上市公司降杠杆，以及加息导致经济前景转弱，上市公司的股权回报可能会发生变化。

“任何事情都可能改变，有一件事一定不会变，就是手上一定要持有大量现金。现金就像是氧气。”——巴菲特（出自2022年伯克希尔·哈撒韦股东大会）