作为不良率较低、覆盖率较高的商业银行，招商银行（03968.HK，600036.SH）与邮储银行（01658.HK, 601658.SH）在银行股当中，都是不错的标的。

更难得的是，这两家银行的H股对A股溢价都比其他中资股低得多，反映内地与境外投资者对它们的看法基本一致。

最近，这两家银行都先后公布了截至2022年6月30日止的2022年上半年业绩，它们的表现如何？估值又是否划算？

招行盈利能力更胜一筹，邮储则增长更佳

截至2022年6月30日止的2022年上半年业绩（按中国会计准则编制，下同）显示，招行收入同比增长6.13%，至1790.91亿元（单位人民币，下同），高于邮储银行的半年收入1734.61亿元，但后者的增幅较高，收入按年增长10.03%。

但从（账面）盈利能力来看，招行仍然保持优势。上半年的扣非归母净利润同比增长13.55%，至692.01亿元；邮储银行则按年增长14.96%，至470.12亿元，见下表。

结合资产与净资产来看，招行的总资产和净资产回报率都远高于邮储银行，反映前者运用资产的能力更高。2022年上半年，招行的平均总资产回报率为1.46%，较邮储银行高出一倍，扣非归母净资产收益率则为18.01%，较邮储银行高4.69个百分点。

降息对两家银行的影响

“银行”，顾名思义，做的是资金融通的生意，以较低的成本取得资金，将资金以一定的价格融给社会上有需要的机构和个人，从而赚取利息收入与资金成本之间的差价。

一直以来，反映利息收入与资金成本这一差值的净利息收入都是国内上市银行的最主要收入来源。

不过，随着股份制商业银行拓展非利息业务，净利息收入占其总收入的比重正逐渐下降，招行在拓展非利息业务方面颇为成功，主要得益于其更具优势的个人零售业务。

2022年上半年，招行的净利息收入同比增长8.41%，至1076.92亿元，占总收入的60.13%；邮储银行的净利息收入为1371.17亿元，同比增长3.80%，占总收入的比重高达79.05%，这意味着邮储银行更容易受到市场利率走向的影响。

上半年，为了刺激国内经济，贷款市场报价利率（LPR）多次下调，这或对商业银行的收入端增长构成压力。

邮储银行的上半年净利息收入同比增加50.21亿元，其中资产相对于负债规模的净增对利息净收入增长带来的贡献为107.08亿元，而利率变化带来的影响为-56.87亿元。

招行的净利息收入同比增长85.31亿元，其中资产相对于负债规模的净增对利息净收入增长带来的贡献为127.76亿元，而利率变化带来的影响为-44.25亿元。

由此可见，这两家商业银行都受到利率变动的负面影响，但都能通过扩大资产规模予以抵消，其中招行通过资产规模获得的增益优于邮储银行。

因此，邮储银行上半年净利差下降7个基点，稍好于招行的降幅（8个基点），但净利息收益率（NIM）却下滑10个基点，至2.27%，逊色于招行的2.44%（下降5个基点）。

贷款分布

招行与邮储银行都是闻名的零售商业银行，前者在信用卡业务方面表现出色，而后者则更专注于个人小额贷款。招行2022年6月30日的信用卡贷款规模达到8545.62亿元，是邮储银行的4.9倍，而小微贷款仅6098.12亿元，远低于邮储银行的10785亿元。

2022年6月30日，招行的个人贷款占总贷款和垫款总额的52.1%，而邮储银行的比重达到56.53%，见下图。

相对来说，邮储银行的个人贷款不良率较高，与其个人小额贷款不良率有关（1.70%），而招行的小微贷款不良率只有0.63%，信用卡贷款不良率为1.67%。

对公贷款方面，邮储银行有其承担和责任，业务更聚焦于交通运输、仓储和邮政业，以及公用事业，而招行则更为商业化，因此更聚焦于房地产业和其他商业领域，见下图。

一直以来，市场都颇为担心招行的房地产业企业贷款，因为在上市商业银行中，招行的房地产业务贷款比重相对较高。

2022年6月30日，招行的房地产企业贷款规模为3972.43亿元，较年初下降1.11%，较邮储银行的1778.17亿元高出1.2倍，占了其贷款和垫款总额的6.70%，不良率较年初上升了1.41个百分点，达到2.82%。

个人住宅贷款方面，邮储银行的规模则要高于招行，达到2.23万亿元，较招行个人住宅贷款规模高出60.6%，不良率也较招行高0.25个百分点，达到0.52%。

笔者合计对公和个人住房贷款，得出邮储银行面向房地产市场的贷款或达到2.41万亿元，占贷款和垫款总额的34.43%；招行为1.79万亿元，占贷款和垫款总额的30.10%。

从以上的数据可见，招行在房地产行业的对公贷款业务或仍存在一定的风险，这从不良率大幅上升可见一斑，那么从整体来看，风险是否可控？

风险防御能力

前文提到，招行和邮储银行都是上市商业银行中不良率较低，而拨备覆盖率较高的银行，在2022年6月30日，两家银行继续保持这一优势，它们的不良率继续保持在1%以下。

招行的2022年6月30日整体不良贷款率为0.95%，较年初上升了0.04个百分点，拨备覆盖率为454.06%，较年初下降了29.81个百分点；邮储银行的不良贷款率为0.83%，较年初上升了0.01个百分点，拨备覆盖率为409.25%，较年初下降了9.36个百分点。

不过，笔者认为除了不良贷款，还应该聚焦于关注类贷款，因为其转变为不良贷款的几率相对较高，尤其在经济需求增长低于预期之时，风险释出的可能性或增加。

招行的关注类贷款占比较高，达到1.01%，该行指，或受房地产客户风险上升和局部地区疫情对零售贷款业务的影响。不过，从期末的拨备额来看，对不良额加关注贷款总和的覆盖率达到220.39%，应可应付。

邮储银行2022年6月30日的拨备额对不良额加关注贷款总和的覆盖更达到254.09%，以此来看，两家银行逾四倍的覆盖率在当前的环境应可提供更大的风险缓冲。

非利息业务

招行的非利息业务通常都较国有银行为高，2022年上半年，非利息业务占其总收入的39.87%，而邮储银行的这一比重为20.95%。

不过值得留意的是，邮储银行的非利息业务收入增长显著，手续费及佣金收入同比增长56.44%，至178.8亿元，其中理财业务和投行业务增长最惊人。

即便如此，招行的非利息业务规模仍占据优势，所以在下半年资金环境更为宽松之时，招行受利率影响的幅度或仍小于利息业务规模相对较大的国有银行。

前景与估值

从下半年来看，或仍有降准降息之空间，其中稳地产是非常重要的一环，以此来看，拥有较大规模房地产对公贷款业务的招行，应可得益于风险的缓解。

另一方面，受资金环境或进一步放宽影响，商业银行的利息业务息差有可能进一步下降，而影响到它们的利息业务营收，利息业务占比较大的国有银行受到的影响或较大。

从估值来看，年初以来已回落三成的招行，现价与资产净值的差距进一步缩小，其更佳的资产回报率、更合理的业务组合（非利息业务占比相对较高）和风险抵御能力，或体现出其对同行溢价的合理性。

总括而言，银行股的估值仍然偏低，被市场忽略的主要原因是资金环境变化对其利息业务的影响（缩小利差）、欠缺增长点（经济下行的预期）、房地产业务的风险。不过从正面的角度来看，宽松资金、房地产平稳以及疫情得到控制，或有望刺激需求，从而带动经济增长，这应有利于银行扩大资产规模，以抵消利率变化的影响，关键点在于这一规模的增速能否超越预期。