近年来中国乳业发展备受关注，2021年伊利发起对澳优的收购，2022年蒙牛(02319.HK)拟私有化雅士利国际(01230.HK)，中国乳业消息一个比一个劲爆。

两宗行业大事件下，两大巨头也都剑指奶粉行业，奶粉行业似乎成了巨头们的新战场。如今伊利已经完成对澳优的全面要约收购，蒙牛乳业私有化雅士利国际一事仍箭在弦上。

私有化雅士利国际仍在路上

6月27日，蒙牛公告称，拟私有化雅士利国际尚未达成任何计划先决条件。

就在3个多月前，蒙牛乳业与雅士利国际共同发布公告，称蒙牛考虑以每股1.2港元将雅士利国际私有化。

如果蒙牛想要私有化雅士利国际，根据港股上市公司私有化规则，有要约收购和协议安排、吸收合并三种方式选择，但无论哪种蒙牛都需要与其他股东达成一致。

从雅士利国际目前的股东结构来看，蒙牛持股51.04%，达能持股25%，张氏持有6.39%，三家均为雅士利国际主要股东。

2014年，达能认购雅士利25%股份，约合每股3.7港元。持有8年后，眼看着雅士利国际股价一路下滑，如今却要以1.20港元的价格卖出，不知作何感想。

但对于达能来说，苦苦坚守也未必是好事，达能也想退出，但价格或成其当下最大的纠结。

而市场一致看好私有化对蒙牛的利好。万联证券认为，蒙牛要约收购雅士利国际可简化雅士利的股权结构，巩固蒙牛对雅士利业务运营和发展控制，有利于蒙牛集团长期发展。

一旦蒙牛全面入主，其可全面掌控雅士利国际，不再受资本因素干扰。如果雅士利国际私有化成功，还将大大节省报表费用，减少各项费用支出，提升企业治理效率；从业务层面看，还将有助于与蒙牛另一奶粉平台贝拉米深度整合，盘活蒙牛奶粉事业大棋。

“蒙雅”渊源及雅士利之困

蒙牛和雅士利国际的渊源始于2013年。

彼时蒙牛和雅士利国际控股股东张氏国际、二股东CA Dairy Holdings（凯雷亚洲基金全资子公司）达成要约收购协议，蒙牛给出的现金方案下的股份要约价为每股3.5港元，相对于在最后交易日在联交所报出的每股股份3.20港元收市价，大约溢价9.4%。

最终，蒙牛以120多亿港元溢价拿下雅士利，成为当时国内乳业较为轰动的一幕。彼时雅士利国际手握雅士利和施恩两个奶粉品牌，2012年营收收入36.62亿元人民币。

揽入雅士利，不但让蒙牛收入狂增逾30亿元，也让中国乳业集中度进一步上升，步入伊利、蒙牛“两分天下”的时代。

与蒙牛早有合作且是蒙牛股东的达能，在2014年也参与到雅士利的国际定向增发盛宴中来。当年达能宣布认购雅士利25%股份，认购增发价格为每股3.7港元，成为仅次于蒙牛的雅士利第二大股东。

自2014年年中以来，雅士利的每股股价就已经跌破3港元，并一直延续至今，可见达能当初认购的价格并不算低。

自从纳入蒙牛版图，雅士利国际一直保留独立运营，并在2015年，以12.78亿港元收购欧世蒙牛，成为蒙牛发展奶粉业务的主要平台。

此后雅士利的胃口越来越大，还于2016年收购达能多美滋中国的全部股权，代价为12.3亿港元，又再次新增7.18亿元商誉。

彼时多美滋饱受恒天然肉毒杆菌乌龙事件冲击，在采取产品召回等一系列危机处理后，其销售额从2012年的57.33亿元下降到2014年的13.19亿元。

在取得多美滋后，2016年雅士提出“重回外资四大品牌之列”的发展目标。雅士利的“救赎”似乎也未能将多美滋带上岸。受需求减弱、市场竞争、国产奶粉崛起等因素影响，外资奶粉品牌逐渐没落，多美滋也未能重回昔日荣光。

因多美滋业务在2021年经营状况未达预期，公司计提多美滋商标减值，导致2021年雅士利国际净利亏损0.81亿元。

伴随着这次私有化，达能也将买回多美滋品牌，这对负重奔跑的雅士利来说未尝不是件好事。而且这个时候国资奶粉已经有力量和外资抗衡，再拿外资品牌说话意义不大。

虽然蒙牛在奶粉业务上一直外延内生，但总体来看，多个品牌独立运营，似乎在效率和成本上很难实现蒙牛的增长目标。

这个时候选择私有化雅士利，可以看出蒙牛对奶粉业务期许很大。

蒙牛奶粉业务爆发尚缺时机

蒙牛旗下奶粉品牌众多，有雅士利、贝拉米两大品牌，以及上述三大品牌旗下众多丰富的产品组合，涵盖婴幼儿、成人奶粉等。

2020年，蒙牛乳业总裁卢敏放曾提出，“奶粉业务在三年内冲击中国市场前三”的目标。

但时隔两年，实现这一目标似乎有点挑战。2021年，蒙牛奶粉板块实现收入49.491亿元，占蒙牛总收入的5.6%。其中雅士利国际贡献了收入大头，受益于成人奶粉收入增长，2021年雅士利收入约44亿元，同比增长21.5%。

整体看，相对于2021年蒙牛881亿元收入，不到50亿元的奶粉盘子还是太小。

此外，对比同行来看，蒙牛乳业奶粉业务营收水平尚待突破。

2021年中国飞鹤营收227.8亿元，首次突破200亿元大关，毛利率高达70%，国内市占率19%稳居第一；

虽然前有飞鹤，但刚刚完成并购的伊利（600887.SH）和澳优(01717.HK)潜力不小。2021年伊利奶粉和奶制品业务营收超过162亿元，同比增长25.08%，成为成长性最强劲的板块。其中，婴幼儿配方奶粉品牌金领冠年销售收入突破百亿级。

据尼尔森零研数据，2021年，伊利成人配方奶粉市占份额保持市场第一；婴幼儿配方奶粉增速位列市场第一；

2021年澳优乳业营收88.73亿元，2022年伊利已经成为澳优第一大股东，2022年两家合计市占率将进一步上升，有望问鼎第一。

而与蒙牛刚刚分手的君乐宝，在2018年，君乐宝婴幼儿奶粉销售收入就已经高达50亿元。2021年君乐宝奶粉业务收入也超过100亿元。

在众多强劲对手面前，对于蒙牛来说，重整奶粉板块或是获得新增长的机会。