通常来讲，股市见顶后的每一轮大级別的下跌，往往会先后经历“杀估值”和“杀业绩”两个阶段。2009年以来，美国资本市场牛市行情已经持续了10年之久。2022年以来，在美联储收水、俄乌战争、全球通胀及企业盈利下滑等多重因素影响下，尽管美国股市出现了一波明显的调整，标普500指数更是创1970年以来的最差开局，但是综合市场环境和企业盈利情况来看，美股年內的调整偏向于受估值水平回落而下跌，即“杀估值”；在美股上市企业（特別是行业龙头）业绩不佳或业绩展望悲观的背景下，美股基于业绩回落而引发的市场进一步下跌（“杀业绩”）值得警惕。

美联储史无前例的释放流动性，2021年美股龙头估值出现泡沫

2020年新冠疫情以来，美联储开啟史无前例的资金投放释放流动性。在新冠疫情冲击下，美联储动用了各类贷款、信贷便利工具以及无限量QE加速了扩表进程。

数据显示，到2022年3月QE完全退出时历时共两年半的时间里，美联储资产负债表规模从扩表前2019年8月的3.76万亿美元扩张至缩表前2022年5月公布缩表计划时的8.9万亿美元，增加了5.14万亿美元。要知道，2008年美联储历时近六年才将资产负债表规模增加了3.5万亿。因此，此轮美联储扩表可谓节奏更快、规模更大。

美联储释放出的天量流动性，一部分流入到了美国股市中，进而将美股泡沫越吹越大。

财华社统计，2020年4月1日至2021年12月31日，标普500指数成分股市值最大的10家公司股价涨幅的平均值高达228%，其中，股价涨幅翻倍的公司有7家，顶着电动车龙头光环的特斯拉（TSLA.US）在一年半的时间內涨幅更是超过900%。

伴随着股价大幅上涨，成分股估值水平也水涨船高。2021年2月31日，以上10家公司市净率分位数（2000年以来）平均值接近85%，其中，英伟达（NVDA.US）、阿斯麦（ASML.US）、博通（AVGO.US）、苹果（AAPL.US）、微软（MSFT.US）和百事（PEP.US）的市净率分位数（2000年以来）平均值均超过了96%。此外，同期以上10家公司市盈率的平均值高达70倍，这些足以看出2021年末美股市场高涨的情绪。

多重利空致使美股下跌，近期龙头股估值泡沫有所消退

跨过2021年，美股市场自2022年起出现了一轮较为明显的调整，标普500指数从4800点的历史高位回落，最低下探至3810点附近。尽管经过短暂反弹，目前标普500指数在3800~4200区间震荡，但是美股依然创出了自1970年以来的最差开局。

美股此轮下跌并非毫无征兆，年初以来，美国传奇投资大佬JeremyGrantham已多次提示美股泡沫破灭的风险。在今年一月，JeremyGrantham曾在报告中警告美股投资者，称美股史上第四大超级泡沫即将破裂，美国三大指数之一的标普500的下跌幅度可能将达到50%。值得一提的是，JeremyGrantham曾精准预测过1989年日本地产泡沫、1999年科技互联网股票泡沫和2008年次贷危机房市泡沫，因此其观点颇受关注。

无独有偶，桥水基金的创始人瑞·达利欧同样表达了类似的看法——“在经历了美股十年牛市之后，有太多的投资者涌入股市。即使过去几个月市场的特点是无情拋售，但在实现平衡之前，仍有大量泡沫需要从市场中清除。”

然而，即便是悲观的JeremyGrantham，也没有预料到接下来市场环境将变得更糟糕。2月24日，俄罗斯在乌克兰开展特別军事行动，对地区冲突颇为敏感的资本市场首当其冲，美股出现回调。更为糟糕的是，俄乌冲突引发了一系列连锁反应，包括资源价格和粮食价格暴涨、美国物价暴涨、经济衰退风险，这些因素进一步加剧了美股回调的步伐。

财华社统计，2021年12月31日至2022年6月9日，标普500指数成分股市值最大的10家公司股价跌幅的平均值为24%，其中，特斯拉和英伟达股价区间跌幅超过30%，脸书股价区间跌幅超过40%。

而伴随着股价大幅下跌，美股上市公司的估值水平也显着回落。数据显示，以上10家公司市盈率平均值，从2021年末的70倍，显着回落至2022年6月9日的37倍。可以看出，在美联储收水的核心背景下，美股市场2022年以来出现了一轮估值回落的“杀估值”行情。

龙头公司业绩回落风险犹存，“杀估值”后警惕出现“杀业绩”

尽管美股在经历杀估值之后估值水平已显着回落，但是美股依然不能说已高枕无忧。2022年一季度以来，美股龙头公司令人失望的业绩表现，成为下一阶段美股最大的风险，特别是美股权重较高的科技股和消费股。

在科技股方面，市值龙头苹果公司尽管一季报业绩还算让人满意，但是在突发事件和疫情反复的影响下，苹果剩余的财年营收很有可能会受到影响。财报发布后，苹果首席财务官表示，当前国际局势不稳定，疫情也让供应链受到限制，这样的情况可能会让Q2的销售收入减少40-80亿美元。

另一家科技巨头脸书的业绩表现更加恶化，最新财报数据显示，脸书自创建以来首次出现了活跃用户数量下滑的现象，并且每股收益同比降幅较市场预期翻倍。更为悲观的是，今年一季度的营收指引疲软，预计营收可能同比增长3%，相较上一年度的48%增幅相去甚远。

而苹果、脸书等公司并不是个例，此外像流媒体巨头奈飞、社交巨头Snap、网路设备巨头思科等公司，最新业绩表现均差于预期。

在消费股方面，零售巨头沃尔玛(WMT.US)2022年第一季度净利润为20.5亿美元，同比降低25%。另一家零售商塔吉特(TGT.US)一季度净利润10.09亿美元，同比大幅下滑51.9%；每股收益为2.17美元，远低于市场预期值3.07美元。消费股业绩远低于预期，给市场造成的心里压力更大，财报公布次日，沃尔玛股价收跌11.4%，创下自1987年以来的最大单日跌幅；塔吉特股价暴跌25%，创下1987年以来最差的单日表现。

国际局势的複杂多变，也加剧了事态的恶化程度，而最终影响可能就是美国经济的衰退。中信建投证券研究报告提到，从历史看，美国经济在加息週期后能够软着陆的条件是强力财政刺激（1966年）或预防式降息（1995年、2019年）。考虑到目前通胀处于高位、美联储加息行动过于滯后，能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足，相反，本轮承受更高的油价和成本冲击，美国经济衰退可能性更大。

美股的后周期有三个阶段，极端情况标普500有可能跌破3000

那么，美股调整目前到了什么阶段，未来又将如何演绎？天风证券研究报告的观点值得参考。天风证券认为，总结历史经验，美股的后周期可以分成三个阶段：

第一阶段：货币政策预期收紧—>利率抬升—>估值下跌，业绩上升—>消化估值—>美股上涨，即利率向上、PE跌、EPS涨。

第二阶段：业绩增速回落—>情绪回落—>美股下跌定价衰退预期。

第三阶段：联储降息—>利率回落—>业绩增速下滑减速或见底—>情绪回升—>估值修复。

天风证券认为，这次美股业绩增速高点出现在2021年12月，至今EPSTTM同比增速回落至39%，1季度EPS增速8.2%，业绩底尚未出现。对应来看，当前美股已经经历了美债长端利率上升压缩估值的第一阶段（类似18年9月-12月），正处于业绩增速明显回落、业绩主跌的第二阶段。

根据以上判断，到年底，美债长端利率回落至2.5%，ERP略微回升至2.3%，对应20.8X估值，全年EPS增速为0的基准假设下，预测标普500先跌后涨，年末在4000点左右。

更悲观情形以2008年为参照，如果全年EPS增速大幅降至-10%，联储必须加大力度宽松，美债回落至2.1%，但风险溢价可能升至极端高点，标普500有可能跌破3000。

此外，另一家券商机构中金公司下调了美股的估值和点位，并预期美股估值的合理位置可能会相应降至14.5倍左右，较当前的16.3倍有11%~14%的收缩空间。中金公司进一步表示，更高的通胀和更紧的加息节奏与金融条件，本身就会抑制需求和增长，因此我们预期未来美股盈利不排除仍有下调风险与空间，预计全年增速可能从当前的10%降至5%左右，这样对应的标普500指数距当前有7%~9%的下行空间。悲观情形下，如果通胀路径因为油价等因素再度超预期，不排除会带来更大幅度的波动。