5月新增贷款1.89万亿元，同比多增3920亿元，高于市场预期的1.5万亿元；贷款存量同比增长11.0%，较上月上升0.1个百分点。5月新增社融2.79万亿元，同比多增8378亿元，高于市场预期的2.5万亿元，主因政府债券和贷款多增。社融存量增速10.5%，较上月上升0.3个百分点。

宏观：稳增长态度十分积极

5月M2与社融均明显超出市场预期，M2同比增速已经达到2020年高点。虽然5月票据利率的走弱加剧了市场对贷款需求疲弱的担忧，但在政策加力宽鬆的背景下，5月社融和M2数据大幅超出市场预期。5月新增社融为2.79万亿元，同比多增8380亿元，大幅高于WIND一致预期2.37万亿元。同时，M2同比增速从4月的10.5%加速至5月的11.1%，已经达到2020年时的高点。

新增社融反弹的动力主要来自贷款和政府债的发行。5月新增贷款1.89万亿元，相比去年同期多增3900亿元，企业短期贷款和票据融资仍然是贷款反弹的主力。票据融资相比去年同期多增5591亿元，5月1年期票据转贴利率一度跌破1%，短期限票据多次逼近0%附近，显示出银行票据冲量的较大力度。此外，企业短期贷款相比去年同期多增3286亿元，政策性银行可能也参与了短期流动性贷款的投放工作。居民贷款以及企业的中长期贷款依然相对疲弱，5月居民中长期贷款新增1047亿元，虽然相比4月的-314亿元回升，但依然处在较差的水准，同比少增3379亿元。此外，5月企业中长期贷款新增5551亿元，同比少增977亿元。5月，政府债券融资净额达到1.06万亿元，比去年5月高出3899亿元，成为社融反弹的关键驱动力。

社融数据仍然反映內生需求不足，政策乘数比较低。5月社融增速从4月的10.2%上升到5月的10.5%，比去年12月的10.3%略高0.2个百分点，反弹幅度并不算大。在过去5年的时间里，由于社融包括了贷款、债券、非标融资、政府债等主要的实体经济融资方式，对经济增长有着很好的领先效果，我们在中金金融条件指数也赋予了社融较高的权重。目前官方社融总体偏弱、贷款结构以短期为主，仍然能够反映出经济当期的內生需求仍然不足。由于今年财政资金一部分来源于存量资金盘活而非新增债券融资，社融数据对政策力度的刻画更不充分。

根据官方定义，社会融资总额是指实体部门从金融部门获得的资金，包括贷款、债券、信托贷款、股权、政府债券等等。但是根据现行定义，央行利润的转移是不包含在社融数据当中的，而发行国债会提振社融。当然，官方公布的社融中各类融资方式都有一定的融资成本存在，和央行上缴的利润、社保资金的使用并不能简单画等号。但我们不妨做一个测算，如果目前的央行利润上缴和社保缓缴的资金并非来自央行和社保结余，而是来自于增量国债融资，那么社融存量增速会比现在的增速高出0.4-0.5个百分点。

M2快速上升，反映宏观政策力度加大。M2同比增速从4月的10.5%进一步加速至5月的11.1%，已经达到2020年的高点。尽管政府债券发行和中国人民银行的利润转移高于去年5月，但5月财政存款只增加了5592亿元人民币，比去年5月少增3665亿元人民币，根据我们的测算，仅财政存款少增就提振M2增长约0.2个百分点。在过去几年中，由于中国融资管道的结构性变化和对金融业的监管，M2增长较为平稳。然而，随着非标融资的监管已经逐渐临近尾声，M2的重要性也在进一步上升，可能会逐渐成为一个更重要的流动性跟踪指标。无论是央行利润上缴支付、社保基金的缓缴，这些资金支持都可以反映在M2当中，但并不反映在社会融资规模当中。考虑到央行利润上缴、社保费用缓缴直接为实体部门带来了超过1.4万亿元的流动性，我们应该给M2更高的关注度。

总的来看，在财政宽鬆的支持下，目前的流动性环境已经足够宽鬆。虽然5月受到疫情影响，但是M2和社融仍然继续反弹，证明了政策放鬆流动性供应的决心，这种流动性供应一方面来自银行信贷，另一方面也来自财政的积极宽鬆。此外，目前的市场利率也远低于政策利率，上一次出现这样的情况还是在2020年疫情影响的时候。展望未来，宽鬆的流动性环境可能会继续存在，这将有利于资产价格。虽然流动性宽鬆，但经济尚未有很明确的反弹。流动性这样宽鬆的条件下，如果叠加疫情缓解，我们预计经济复苏可期。