5月出口同比16.9%，高于市场预期。广发证券理解4月出口受物流、人员等约束较大，出口同比的3.9%属于异常；随着物流打通（5月上海港集装箱输送量日均环比增长7%）和人员到岗，部分出口积压订单会自然转移至5月，导致5月12.6%的环比显着超季节性。4-5月出口合併增速为10.4%，这一数字低于2021年的29.9%、2022年一季度的15.8%，但依然是一个不低的增速。

2022年1-5月出口同比分別为24.1%、6.3%、14.6%、3.9%、16.9%。5月出口表现显着高于市场一致预期的7.3%（WIND口径）。

从环比来看，5月为12.6%，而2014-2021年5月环比均值为5.4%。

交通运输部资料显示，5月我国11个国际枢纽海港完成集装箱输送量1776万标箱，同比增长5.2%，日均环比增长3.9%。其中上海港完成集装箱输送量340.96万标箱，日均环比增长7%，呈加快恢复性增长态势。

对各个区域的出口均有不同程度上升。其中增速最高的是对东盟出口，5月单月同比达25.9%。其次是对欧盟出口；再次是对美出口。可能和转口贸易陆路运输条件有待于进一步修复有关，对中国香港地区的出口依然在负增长区间。

5月对东盟出口当月同比25.9%（4月7.6%）；对美国出口当月同比15.7%（4月9.4%）；对欧盟出口当月同比20.3%（7.9%）；对日本出口当月同比3.7%（4月-9.4%）；对中国香港地区出口同比-10%（4月-15.7%）。

虽然出口整体反弹，但并非所有的部类产品都表现上好。从主要出口产品来看，海外疫情影响弱化仍是一个关键线索。箱包、服装、玩具等代表出行社交娱乐需求的产品延续高增长，箱包出口单月同比增速甚至超过50%；通用机械设备增速反弹；电子产品分化，其中手机出口显着好于上月，但自动资料处理设备维持低位元；傢俱、灯具等地产系产品维持低位元；医疗器械维持负增长。

纺织纱线、织物及製品5月出口同比15.7%（4月0.9%）；箱包及类似容器5月出口同比50.5%（4月30.8%）、服装及衣着附件5月出口同比24.6%（4月1.9%）；玩具5月出口同比33%（4月17.6%）。

手机5月出口同比14%（4月-7.3%）；自动资料处理设备及其零部件5月出口同比-5.5%（4月-5.1%）。

傢俱及其零件5月出口同比0.3%（4月-3%）；灯具照明装置及其零件5月出口同比3.1%（4月9.8%）；医疗仪器及器械5月出口同比-9.6%（4月-10.2%）。汽车包括底盘5月出口同比46.7%（4月8.6%）。

汽车是中国前期出口持续高增长的典型领域之一。2021年汽车及底盘出口同比为103.6%，2022年1-3月出口同比为87.1%。4月骤降至8.6%，应主要与汽车产业链在上海及长三角分布较集中，供应链受疫情影响有关。5月这一领域出口增速恢复至46.7%。类似情况的还有作为上海优势产业之一的积体电路，4月出口同比增速降至只有1.1%，5月快速恢复至17.6%。

实际上，出口表现的结构在前期工业资料、企业盈利资料上有类似映射。在前期报告《度过穀底》中，我们指出上海及周边相关产业是工业下行核心地带。采矿业同比增长9.5%，较前三个月变化不大，因为它在长三角分布较少；但製造业就进入了典型的同比负增长。上海是汽车产业重镇，所以4月汽车产量同比降幅高达43.5%。类似的有积体电路，4月同比为-12.1%；机床4月同比为-19.0%；以及工业机器人，同比由1-2月的29.6%变为4月的-8.4%。

钢材出口数量5月环比大增，单月同比增长47.2%，出口金额同比增长达77.8%，呈现一定异常增长特征。我们猜测可能和俄乌冲突后部分订单转移至亚洲有关；同时5月下旬，印度为对抗通胀，将更多原材料供给留在国內，大幅提高钢铁产品出口关税，从而导致中国钢铁产品相对竞争力进一步上升。

5月钢材出口数量环比增长55.8%，出口数量、出口金额单月同比分別为47.2%、77.8%。

我们理解这一表现可能和俄乌冲突后海外部分需求转移至亚洲，以及印度提升钢铁出口关税有关。 当地时间5月21日印度财政部宣布，该国决定对关键大宗商品的税收结构进行一系列调整，并于5月22日生效。其中包括将焦煤、焦炭的进口税率由2.5％、5％降至0关税，对宽度在600毫米以上的热轧、冷轧及涂镀板卷加征15％出口关税（此前为0关税），铁矿、球团、生铁、棒线材及部分不銹钢品种的出口关税也有不同程度提高。

关于未来出口趋势，前期我们曾多次介绍过我们判断的经验框架是“美国製造业库存-海外进口-中国出口”，即海外库存週期会决定其进口週期，这对应我们出口週期。2020年底我们就是用这样一个方法预判出口扩张和“全球贸易共振”。从2022年以来的资料看，1-4月库存同比分別为12.4%、7.8%、8.5%、8.5%，其库存顶部似乎已经比较确定，但下行斜率并不显着。这对应我们对应于出口的理解是总体增速逐步回落，但速率相对平缓，即“减速+韧性”。

在2021年底报告《固本，培元》中我们指出：从经验上看，中国出口週期大致同步于PPI週期，其背后的逻辑过程也很简单：中国出口同步于海外进口、海外进口同步于海外製造业库存、海外製造业库存同步于CRB指数、CRB指数同步于中国PPI。从这一框架来看，当前的一个隐忧是海外製造业库存已在高位，作为先导或同步指标的CRB指数同比已开始回落。对于明年来说，海外製造业库存的下行可能会是其进口的一个压制因素。我们猜测2022年中国出口可能会是一个没有强下行冲击的週期性放缓。

进口同比从零增长小幅反弹至4%。众所周知，进口是內需的映射，这一资料也是符合逻辑的：一是经济依然明显偏弱；二是和4月相比，景气最弱的阶段已经过去。原油、铁矿砂、铜等关键大宗品的进口量增速均出现了回升。但值得注意的一个细节是，积体电路单月进口增速只有负增长，仍显着低于前期。

5月原油进口量同比为11.9%（4月为6.6%）；铁矿砂进口量同比为3.0%（4月为-12.7%）；未锻造的铜及铜材进口量同比为4.4%（4月为-4.0%）。

5月积体电路进口金额同比增长-2.4%，低于前4个月累计同比的12.2%和4月单月同比的5.1%。

风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。