2021年下半年以来，欧洲天然气库存降至近五年低位，而2022年一季度的俄乌冲突使得37%的欧洲天然气供应暴露在地缘风险之下，市场短缺“雪上加霜”。二季度以来，欧洲用气需求进入淡季，天然气市场在低库存起点、高供应风险中进入了新一轮补库週期。3月23日，欧盟委员会提出[1]，欧盟成员国的天然气库存填充率需在2022年11月1日前达到80%，而截至4月末，其库存填充率仅有33%。进入后半年补库阶段，俄罗斯油气风险可能犹在，欧洲天然气“近渴”迫在眉睫，液化天然气（LNG）“远水”补充对市场平衡的影响则成为了欧洲气价走向的关键。

本篇报告聚焦欧洲天然气库存危机，从LNG接收能力、输出能力和市场“可支配”贸易量三个角度，分析了欧洲依靠加量进口LNG来实现2022年库存目标是否具备技术上的可行性。

2021年欧洲天然气市场陷入库存危机：高需求、低供应

在2020/21年取暖季超季节性延长和欧洲国家疫情后经济生产活动复苏的双重压力下，2021年欧洲天然气库存的修复起点被迫延迟，而在自有产量、LNG进口和俄罗斯管道气（PNG）进口减量的共同压制下，欧洲天然气库存在6月降至历史绝对低位。随着取暖季临近，欧洲天然气市场供应担忧不断强化，叠加北溪2号管道未能如期缓解短缺，欧洲天然气价格在4Q21快速攀升，吸引大量LNG运至欧洲，却难以修复受损严重的库存，欧洲以低于历史同期均值16%的库存绝对低点进入2021/22年取暖旺季。

2022年欧洲天然气库存缺口亟待修复：新风险、新目标

在冬季天气表现正常、气价中枢显着抬高和LNG进口持续加量的共同支撑下，欧洲天然气市场在“弱平衡”中度过了2021/22年取暖旺季，欧洲气价也于高位企稳。然而，预期之外的俄乌冲突为“脆弱”的欧洲天然气市场带来了新风险，欧洲气价在1Q22再度大涨。在供应风险高企的背景下，欧盟提出天然气库存填充率需在11月前达到80%的新目标，而我们认为，从历史经验来看，为保证欧洲天然气价格能够在取暖旺季內保持平稳，库存起点或需达到90%。截至4月底，欧洲天然气库存量为367亿立方米，填充率为33%，这意味着欧洲需要在5-10月期间补充520-630亿立方米的天然气库存才能在取暖季前实现80-90%的新目标，也就是2022年后半年欧洲天然气市场所面临的补库“近渴”。

极端情形下，欧洲天然气实现补库目标仍有较大挑战

我们为俄罗斯PNG供应减量设定了三种情景假设：一是极端情形，俄罗斯PNG供应减少至零；二是中性情形，为了完成欧盟削减三分之二俄气依赖的目标，欧洲需减少60-65%的俄罗斯PNG进口；三是乐观情形，维持现有流量，即俄罗斯PNG减少30%。在控制了供需平衡表的其他变数后，我们测算得到，为达到80%-90%的库存填充目标，极端情形下欧洲需要在5-10月进口850-970亿立方米LNG，中性情形下需要620-730亿立方米，而在乐观情形下仅需390-510亿立方米。也就是说，极端情形下，欧洲的LNG日均流量需要在5-10月维持在4.65-5.25亿立方米/天，而这样的LNG进口流量是否具备技术上的可行性，我们将从以下三方面进行判断：

► 从欧洲LNG接收能力来看，当前欧洲（欧盟+英国）LNG的再气化产能为2150亿立方米/年，2022年1-4月已进口535亿立方米LNG，剩余接收能力约为1615亿立方米；日均产能为5.89亿立方米/天。也就是说，欧洲LNG再气化产能利用率达到79%-89%则可以满足极端情形下的LNG进口需求。但我们提示，欧洲內部各国LNG接收能力分布存在较大的不均匀性，或将带来LNG进口后的再运输和再分配风险。

► 从全球LNG输出能力来看，当前全球LNG液化产能为17.3亿立方米/天，2021年实际释放产能为14.4亿立方米/天，其中有2.6亿立方米/天去往了欧盟和英国。若在2022年5-10月，全球液化产能全数释放，则将较去年增加约3亿立方米/天，而同期在极端情形下，欧盟和英国的LNG进口流速需较2021年均速增加2.0-2.6亿立方米/天，占全球LNG总出口增量的70-90%。也就是说，在俄罗斯PNG供应降至零的最极端情形下，5-10月的全球LNG出口增量几乎全部运往欧洲，才可以实现其补库目标，而我们认为这或许存在较大难度。

► 从欧洲LNG进口货源来看，据IEA预测，2022年全球LNG总贸易量有望达到5600亿立方米左右，那么5-12月全球预计仍将有3731亿立方米的LNG贸易量，按2021年37%的现货和短期合约比例计算，其中将有1381亿立方米LNG贸易量处于“灵活支配”状态。在极端情形下，欧洲要实现库存目标，则需要进口全球30-40%的灵活货源。

基于以上估算，我们认为欧洲具备在极端情形下实现80-90%的天然气补库目标所需的LNG接收能力，但其內部的再分配风险仍存，而输出端的瓶颈风险较大，同时需要更多的现货采购货源。此外，美国或将成为欧洲进口LNG的最主要来源，双方年贸易量或不仅限于约定的400亿立方米。当前美国液化产能利用率已达到92%，进一步扩大对欧LNG出口的空间较为有限。基于我们的判断，5-10月美国向欧洲的LNG出口流速或将在0.8亿立方米/天（遵循400亿立方米贸易协定）和2.1亿立方米/天（今年1-4月均速）之间，对极端情形下欧洲补库所需LNG总量的贡献大概在15%-45%。

价格预测：供给弹性不足，需求季节性波动驱动欧洲气价

往前看，在输出端绝对能力和接收端分布不均的共同掣肘下，欧洲LNG供应的弹性较为有限，这使得欧洲天然气库存修复在极端情形下仍将面临较大挑战。叠加地缘冲突尚未结束，整体而言，2022年欧洲天然气市场仍将面临诸多不确定性。短期来看，我们认为欧洲天然气价格有望在淡季补库阶段趋稳，但由于库存修复仍有难度，俄罗斯天然气供应风险也并未解除，因而欧洲天然气价格中枢的支撑或将延续。从当前荷兰TTF天然气远期合约价格来看，我们判断欧洲天然气价格中枢或将在2H22处于20-30美元/百万英热之间。