2020年疫情暴发后，为了对冲疫情对经济造成的冲击，国内外央行分别采取了相应的货币政策来为市场提供流动性支持。南华期货（603093）表示，从政策力度来看，以美联储为甚，国内货币政策则相对克制，在2020年6月起随着创新型货币政策工具的出炉就逐渐走上了向常态化回归的道路。这也导致中美利差在原本的所谓“舒适区间”上进一步走阔，一度攀升至200bp以上的历史高位。而当时间来到2022年4月，随着美债收益率快速上行，利差迅速收窄进而形成倒挂。南华期货观察到，随着利差不断收窄，市场的关注度明显升温。中美利差的形态到底代表着什么？又是通过什么样的方式来影响利率市场？

资料来源：IFind，南华期货研究

什么是中美利差？南华期货认为，通常来说中美利差指的是中国与美国十年期国债到期收益率之差，国债作为无风险利率，也可以视作整个经济体的名义利率，与经济增速和货币政策都密切相关。而将两国的利率进行轧差一定程度上可以体现两国经济增长以及货币政策的相对状况。

由于美元世界货币的超然低位，美联储的货币政策也通过美元对全球的流动性以及各个经济体的总需求输出其影响力，这也是南华期货认为，相较于其他发达经济体，会更加关注美联储货币政策的原因。而美联储政策的变化，也会影响国内的政策空间。

另一方面，南华期货指出，利率可以看做该经济体的最低要求回报率，亦或是持有货币的机会成本，当利率上行，进行投资活动所能够获取的收益更加丰厚，市场的投资意愿也会更加强烈。而在全球市场的视角下，当A经济体利率明显高于B经济体时，在不考虑国家信用等方面的差异的情况下，利率上会导致B中的资金流入A经济体市场，伴随着市场流动性减弱以及B国内资产价格下跌等现象。

但在现实中所展现的情况却有一些差异，这主要是受到国家信用、资本流动限制等方面的影响。南华期货认为，在具体的市场分析过程中，应当将中美利差作为两国经济政策相对情况的结果来看待，而不是原因。举例来说，前文曾提到在疫情之后，国内与美联储的货币政策力度存在差异，导致中美利差在较长的一段时间内都在高位盘桓。理想视角来看，巨大的利差吸引外资流入国内债券市场，从而带动利率长期下行。

而事实上尽管外资对中国国债的持仓长期上行，其对价格波动的解释力度相当有限。因此，如果仅从利差的角度出发来完成对于市场的判断，会有较大的局限性，那么中美利差这一数据是不是就一点指示意义都没有了呢？

南华期货表示，可以从汇率的视角来体会中美利差的变动。2022年以来，美联储连续释放鹰派信号，市场的加息以及缩表预期迅速升温，美债长端收益率迅速上行，并最终与中国10年期国债收益率形成倒挂，中美利差转负，也一度引起市场关注，有许多观点认为中美利差倒挂会引起国内市场资金出走，从而带动价格回落。事实上，这一轮利差收窄的原因在于美国为了应对国内高企的通胀，不得已采取激进的收紧措施，而我国则出于宏观经济宽货币向宽信用转换的关键时期，需要货币政策支持以提供充足流动性。在整个过程中，中国10年期国债收益率都保持着相对稳定的姿态，究其原因，南华期货分析指出，一方面充足的流动性以及偏悲观的经济预期将利率维持在低位，而货币政策空间上的限制以及领导层坚定的稳增长信号又限制了利率进一步向下的空间。而从资金流出的思路来看，当国内的外资集中出走，大规模兑换美元的行为必定会导致人民币兑美元出现贬值，因此从汇率变动的视角来看，中美利差背后所体现的资本流动逻辑似乎更加清晰。

而从实际情况来看，南华期货债券分析师高翔认为，直到4月中下旬人民币汇率才出现了快速贬值的迹象，这也代表着货币政策错位的影响终于开始释放。此外，如果人民币持续的快速贬值，购买力减弱会导致进口成本抬升，而我国一直以来都是原材料进口大国，持续演化可能会增加输入性通胀的风险，从而制约政策空间。

总结来看，南华期货表示，中美利差是两大经济体在经济增长以及货币政策上差异的体现，是结果而非动因。可以通过对于汇率方面的观察来关注资金流出的压力。 

来源：发布易