2021年线上实物商品销售额同比增长12%至10.8万亿元，线上购物渗透率达24.5%。4Q21宏观疲软叠加疫情反复，各家增速均下滑。展望2022年，疲弱的消费趋势叠加疫情带来供应链冲击，有望协助多数公司在上半年确认业绩低点；而下半年，考虑到电商有望为全年经济增长目标的达成贡献重要力量，以及去年下半年的低基数，业绩有望见底回升。目前电商估值均处于历史低位，公司纷纷加码回购计画，建议关注电商板块。

2021年电商行业发展回顾

宏观消费资料：高基数效应叠加宏观经济疲软，线上实物零售承压

2021年全年线上实物商品销售额同比增长12%至10.8万亿元，上半年增速较快，下半年受到整体消费环境疲软的影响，虽然增速仍高于社会消费品零售总额增速，但同比增速逐步下滑。2021年全年线上购物渗透率（线上实物销售额占社会零售总额的百分比）达24.5%，与2020年基本持平，主要由于2020年疫情带来了电商渗透率的跃升给2021年带来了高基数压力，未来我们仍认为从用户时长、品类和体验升级等方面看，电商的渗透率仍有较大的提升空间。2021年全年快递寄件量同比增长30%至1083亿件，全年来看同比增速前高后低，受宏观环境影响较大。

电商GMV增长动力分化

近年来，出于各个平臺的战略和发展阶段的不同，不同电商平臺的GMV增长动力逐渐分化，其中阿里巴巴、唯品会用户增长由于高基数有所放缓，京东用户仍稳步增加，拼多多则依靠ARPU提升带动GMV：

► 2021年阿里巴巴中国市场用户达到9.79亿，增速趋缓，我们预计在22财年完成10亿使用者目标；ARPU在直播电商冲击下基本持平，主要受益于核心客群消费保持韧性，但下半年也受到淘特、淘菜菜等新业务带来高频低客单商品增加，进而导致消费频次略微提升和客单价下滑的影响。

► 2021年京东新增约1亿用户至5.7亿，我们预计未来随着下沉市场拓展、全管道战略铺开以及低门槛品类扩张依然有渗透空间；ARPU在商超品类占比提升情况下依然保持稳健，同时也受益于二、三线城市用户客单和消费频次稳步增长。

► 2021年拼多多用户增长趋缓达到8.7亿，我们预计未来公司将主要投入聚焦提升用户粘性和体验；客单价和购物频次双升带动ARPU快速提升，其中农产品和社区团购带动消费频次提高成为ARPU增长主要动力。

► 2021年唯品会用户达到9390万人，受宏观环境疲软、投放效果不佳影响，公司获客策略较为谨慎，用户增速呈现平稳态势；由于公司优势品类服饰在三四季度销售旺季受宏观环境及天气影响较大，因此用户ARPU表现不佳，未来关注公司聚焦高价值客户、深耕超级会员体系后ARPU的提升情况，以及宏观形势缓和后获客的表现。

4Q21及2021年业绩回顾

电商行业4Q21整体受到消费疲软、疫情散点复发以及直播电商的冲击，增速有所下滑。消费疲软一方面影响各电商平臺商家端广告投放力度，一方面影响用户端消费能力，而疫情复发主要的冲击在于供应链、物流和消费能力。面对宏观疲软的大趋势，电商平臺纷纷降本控费增效，利润端略超中金预期。各平臺具体情况如下表所示。

电商行业1Q22及2022展望

展望2022年，上半年电商平臺预计因为奥密克戎疫情，在履约仓储、消费者信心和供应链端持续受到负面影响。全年来看我们预计政策的主要方向可能向“稳增长”转移，若22Q2后疫情有所缓和，下半年或存在边际改善可能。

审慎开支、降本增效成为2022年电商平臺的重心之一

在经历2021年监管禁止资本无序扩张、资本市场对利润要求愈发严格、宏观疲软和疫情冲击后，我们认为审慎开支、降本增效成为了2022年电商平臺的主旋律，主要的方式包括对新业务审慎投入和对原有业务控费提效。降本提效的方式包括审慎投入新业务和对原有业务控费提效。对于新业务而言，社区团购各个平臺大都在进行供应环节的优化、补贴的收缩和城市的聚焦，UE模型的改善使得亏损在逐步收窄，而各家公司原先在文娱、国际业务的投入也更加审慎；对于原有业务控费提效而言，提升物流履约效率从而降低成本、控制行销费用也成为重心之一。

直播电商：对传统电商冲击持续，是影响电商格局的重要变数

直播电商是新时代的电商工具和新的內容形式，为使用者提供更加丰富、真实和具有互动性的消费体验，做到了某种意义上的“所见即所得”，各平臺对直播重视程度不断提升。两种模式提升平臺的匹配效率：一是店播，作为商家的运营工具，帮助商家提升转化、留存和複购；二是达人直播，在“品牌——消费者”链路外提供了“品牌——达人——消费者”的新链路，淘宝依然扮演平臺角色，构筑商品池和主播池，让商家找到合适的主播，让主播更好的选品，通过帮助商家和主播匹配，再靠达人进行流量二次分发。

和传统电商对比，直播电商从流量端更早介入了购买路径，成为未必高效但品牌宣传和卖货二合一的管道。直播电商以推荐分发逻辑为主，在流览直播內容过程中穿插入商品资讯，从意识层面即开始介入消费者决策路径链条，叠加抖音快手数十倍于传统电商的流量优势，在交易效率略低于传统电商的条件下依然形成了对商家端的较强吸引力，虽然总成本较高，但依然是商家无法割捨的品牌宣传和卖货二合一的管道。对于商家而言，当竞争对手通过这一新管道取得某种程度的成功并形成示范效应时，会反过来推动商家害怕错过的心理，加快从传统平臺迁移入直播电商的速度。

快手2021年全年GMV同比增长78%达到6800亿元，4Q21品牌自播达到4Q21的9倍以上；根据抖音电商公开信，2021年有超过860个商家累计GMV破亿元，电商相关的月均短视频发布量1.8亿，月均直播场观超498亿，月均內容互动量超1382亿，用户累计购买商品件数超过117亿，直播电商已经成为电商领域的重要玩家。

我们认为直播电商适合服饰鞋包、美妆个护等高毛利、高客单价、高行销费用的品类，尽管ROI不稳定和成本较高，但充裕的流量和品宣卖货合一的管道定位使得大量类似商家的预算向直播电商倾斜，对于流量逐渐见顶、腰尾部商家的流量诉求无法充分满足的平臺而言，商家天然会寻找流量更为充裕的管道进行投放和行销，这部分商家在直播电商上取得了较好的成效。

对于低毛利、高服务要求的3C家电、商超、农产品等品类而言，由于商家端要么无法长期承受直播电商高昂的引流费用，要么用户安装维修、售后服务的需求难以得到满足，要么需要更深的供应链和运营能力，因此直播电商对于这些品类的替代性较弱，壁垒依然稳固。

传统电商平臺也在积极应对来自直播电商的冲击。应对的方式主要有两种，第一是由平臺公司主动将直播工具纳入平臺商家服务体系，吸引商家使用平臺內部工具直播，同时鼓励店播模式；第二种为本身存在一定品类壁垒、供应链存在优势的公司积极和直播电商平臺合作，开放供应链给平臺供货，形成新的合作关系实现共贏。我们认为由传统电商平臺建立的直播带货和短视频平臺直播带货是差异化的生态和模式，传统平臺直播带货由平臺生态延伸而来，使用者购物目的性强，因为品类齐、规模大，在交易效率上有优势，然而用户时长有限，且平臺扶持达人生态是增量成本。我们认为两种模式的稟赋和切入点不同，预计会形成差异化的竞争，但方向一致，均是为了提升现有电商转化率水准，共同促进消费和社会进步。

电商行业回购：大额回购提振市场信心

互联网股价大幅回档后，自2021年下半年起，电商公司股份回购计画明显增加：2022年3月22日阿里巴巴宣布回购250亿美元，为目前中概股史上最高回购计画，有效时间为2024年3月，截止2022年3月18日已完成92亿美元回购；京东2021年12月29日宣布回购30亿美元，截止时间为2024年3月17日；唯品会2022年3月31日宣布回购10亿美元，约占公司市值的16%，此前2021年3月31日宣布回购的5亿美元截止2021年6月30日已经完成60%；宝尊电商2021年5月18日和2021年11月30日分別宣布了1.25亿美元的回购计画和5000万美元的回购计画，其中第一项回购计画已经完成，第二项截止4Q21已回购约3990万美元的850万股普通股，2022年3月25日，公司在此前已批准的1.75亿美元股份回购基础上授权新增8000万美元股份回购计画，有效期为一年。

风险

宏观经济、疫情及监管的不确定性。