2021年，国内最大的外卖平台美团-W(03690.HK)，全年巨亏235.36亿元（单位人民币，下同），即使扣除罚款、以股代薪、投资、减值等非持续经营项目，全年经调整亏损仍高达155.72亿元，相较上年同期为净利润31.21亿元。

然而，市场却对这份业绩颇为认可，在美团公布业绩之后的交易日（2022年3月28日），单日股价大涨11.56%，收报150.60港元，市值一日内扩大957亿港元。

这到底是为什么？

亏损主要来自新业务

美团的收入主要来自三项业务：1）餐饮外卖；2）到店、酒店及旅游；以及3）新业务和其他，主要包括零售业务美团优选（社区团购）、美团闪购（即时配送）和美团买菜（生鲜供应），B2B餐饮供应链服务以及共享骑行服务。

2021年，上述三项业务的收入年增幅分别为45.34%、53.07%和84.35%，至963.12亿元、325.3亿元和502.86亿元，分部经营溢利分别为61.75亿元、140.93亿元和-383.94亿元。

2020年下半年开始经营社区团购的美团，受新业务投入扩大的拖累，亏损持续上升。从以上数据可见，新业务的3.84亿元亏损完全抵消了外卖和到店的合共202.68亿元经营溢利——虽然这两个分部期内的经营溢利分别有117.93%和72.27%的增幅。

不过，到2021年第4季，新业务的亏损似有缩小的迹象。

2021年第4季，新业务及其他分部收入同比增长58.74%，或按季6.93%，至146.74亿元，分部亏损则比刚刚推出社区团购的2020年第4季扩大70.01%，但较上一季（2021年第3季）缩小6.43%，至102.05亿元，见下图。

拆解美团的外卖业绩

新业务的亏损在预期之内，第4季稍微降亏或许还带来了小惊喜，所以美团的亏损也符合预期。事实上，这次业绩争论点或集中在外卖，正如管理层在业绩会上说的，2021年第4季餐饮外卖配送服务相当于每单亏1元人民币。既然外卖不赚钱，美团为何还要做？

2021年第4季，美团的餐饮外卖业务交易金额同比增长20.68%，至1886亿元；季度外卖业务收入同比增长21.30%，至261.27亿元。笔者据此估算出美团外卖业务的2021年第4季变现率为13.9%，较上年同期高出0.1个百分点，较上一季高0.5个百分点，见下图。

2021年全年，外卖业务的交易金额同比增长43.60%，至7021亿元，收入同比增长45.34%，至963.12亿元。笔者估算出其外卖业务的全年变现率或为13.7%，较上一年提升0.1个百分点。

2021年5月起，美团推出新费率政策，将向商家收取的费用分为技术服务费（即佣金收入）及餐饮外卖配送服务费。从2021年第4季开始，该公司单独披露餐饮外卖配送服务收入，以在财务业绩中反映这一新费率政策。

也就是说，根据新费率政策，美团的外卖收入由这四部分组成：1）餐饮外卖配送费；2）佣金（即技术服务费）；3）在线营销服务：即商家在美团平台上进行的推广和营销而支付的费用；以及4）其他服务和销售。

其中，餐饮外卖配送费的收入占比最大，2021年第4季和2021年的配送费收入分别为142.55亿元和542.04亿元，占外卖业务收入的54.56%和56.28%，见下图。

然而，2021年第4季和2021年全年的餐饮配送相关成本却分别达到183.06亿元和681.83亿元，相当于其配送服务收入的128.42%和125.79%。

2021年第4季和2021年，美团的餐饮外卖交易笔数分别为39.106亿和143.68亿，收入扣减费用再除以交易笔数可得，美团每笔餐饮外卖的净亏损分别为1.04元人民币和0.97元人民币，也正是管理层所提到的每单亏1元的由来。

不过需要注意的是，外卖业务所带来的收入可不仅仅是餐饮配送收入，还有佣金和营销。佣金收入指的是美团为商家提供的技术支持而收取的费用。

笔者根据其财务数据估算出2021年第4季和2021年外卖业务的佣金率分别为4.12%和4.05%，较上年同期上升0.26个百分点和0.27个百分点，金额分别为77.69亿元和285.47亿元。合并餐饮服务收入与佣金，足以抵消配送相关费用。

除此以外，还有在线营销收入，这一笔收入大约占了美团外卖业务收入近12%，所牵涉到的成本较低，只有带宽、维护等，基本为纯赚，见下图。

尽管配送费用耗尽了配送服务收入以及部分佣金，为商家所提供的营销收入却是实打实的收益，这正是美团不惜巨额投入摊那么大的饼的原因，通过做大规模，它可以通过用户流量而赢得更多商家的生意——尤其营销方面，从而实现成本效益——即每单位支出所产生的收入上升。

2021年第4季和2021年，餐饮外卖的在线营销服务收入分别按年增长32%和51.15%，至32.23亿元和114.35亿元，增幅大于配送成本的12.63%和38.33%。

因此，2021年第4季和2021年，每一单位配送服务成本所产生的外卖业务收入分别为1.43元人民币和1.41元人民币，按年提升7.7%和5.07%，实现了效益的提升，期内的分部经营溢利分别按年增长96.70%和117.93%，至17.36亿元和61.75亿元，分部经营利润率分别按年提升2.54个百分点和2.13个百分点，至6.64%和6.41%。

外卖与其他业务的互补和协同

截至2021年12月31日止的12个月，美团的交易用户数同比增长35.2%（或1.8亿），较上季增长3.45%（或2300万），至6.905亿，增幅大于京东（09618.HK，JD.US）（单季增17.5百万，按年增97.8百万）、阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）（单季增16百万），以及拼多多（PDD.US）（单季增140万，按年增80.3百万），见下图。

这是因为美团形成较为闭合的服务生态：外卖、到店、即时配送零售。在食客的角度来看，没有时间做饭，有美团外卖；到餐厅用餐，有大众点评的优惠券和美食推荐；回家做饭，有美团买菜和社区团购生鲜到家。

在疫情反复的区域型隔离时期，其业务优势更加突出：能为隔离小区配送外卖、生鲜，抵消到店用餐业务量的下降；疫情过后恢复堂食，到店业务增长又能抵消生鲜到家业务量可能因为报复性消费增长而下降的影响，形成了互补的关系。

疫情过后，2021年的到店业务收入同比增长53.07%，至325.3亿元，已超越疫情前2019年222.75亿元的水平，增幅也高于外卖收入增幅45.34%。

到店业务主要为平台服务，涉及的成本主要与服务器、带宽等有关，盈利能力远高于外卖业务。2021年，到店分部经营溢利同比增长72.27%，至140.93亿元，经营利润率较上年同期提升4.83个百分点，至43.32%，是外卖业务的6.8倍，可见其业务优势。

值得注意的是，与美团的到店、酒店及旅游分部多少存在竞争关系的携程（09961.HK），全年收入仅按年增长9.29%，至200.29亿元，并转盈为亏，股东应占亏损达5.5亿元，业绩明显逊于美团的到店业务，或显示出美团的业务韧性。

总括而言，强劲的外卖和到店业务收入以及两大业务的盈利能力改善状况超越预期，加上新业务季度亏损较第3季稍微缩小，应是资本市场认可这份业绩的主要原因。

新业务的投入值不值得？

不过，虽然表现超越预期，新业务的亏损一下子全部抵消了美团在外卖和到店业务赚取的盈利，却是迟早都得正视的问题。

正如我们前文所述，新业务分部的零售业务是美团形成其“食”这一生活要素服务闭环的一环，例如美团闪购的部分用户或是由餐饮外卖用户转化而来。

在十荟团和橙心优选败退，美团买菜抢占了朴朴、每日优鲜、叮咚买菜等坐大之时，其自身的社区团购业务美团优选又该何去何从？笔者对此颇为存疑。

美团在即时配送方面确实享有人员和网络优势，但是缺的是京东那样大规模的仓储配送（履约）基础设施投资，在干掉了前置仓的创业公司之后，与京东、阿里等短兵相接的美团即时零售胜算几何？短期内或难见分晓。不过如果能挺过这一关，美团的服务生态闭合，或可形成有利的业务优势。

美团前景如何？

今年2月，14部位印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，提出“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，降低相关餐饮企业经营成本。引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。”

没有点名，但可以肯定，作为外卖界大佬，美团首当其冲要担当起社会责任，这或意味着美团的外卖配送服务收入和佣金收入将受到影响，也正是有关政策推出后美团股价大幅下挫的原因。

2021年，其佣金收入同比增长55.04%，至529.05亿元，占总收入近三成。这一让利或多或少减缓美团的整体收入增长，实际幅度或取决于宏观经济环境改善带动消费升温，以及美团的经营效率提升，能否缓冲这些影响。

新业务收入强劲增长主要得益于可供比较的基数较低（因业务推出时间尚短），投资热潮过去，竞争对手纷纷缩减规模之际，美团能否抢占更多市场份额而令其自身处于更为有利的成本效益位置，尚待观察。

从整体来看，不确定性仍较多。但若国内疫情好转，经济恢复较快增长而驱动需求，美团盈利能力较高的到店业务大幅增长，或可提振其整体盈利能力，而给予更大的可回转空间。此外，美团无人机配送减轻外卖成本的尝试也值得留意，或许可以优化配送成本。

与此同时，新营销模式的竞争不容忽视，例如美团的合作方快手-W（01024.HK）和抖音，会否跳过美团这个大客户，以探店短视频等营销模式，抢滩美团的市场，也成为了市场关注点。据悉抖音于2021年7月在APP内上线“心动外卖”内测版，但暂时仍未有具体计划，若果真推出，目前国内外卖市场的竞争态势或出现新的变化。

毛婷