前言：

毫无疑问，过去十年时间里，安踏（02020.HK）以高增长、高毛利率的成绩一直压在李宁(02331.HK)一头，并长期坐稳中国运动品牌第一的宝座，成为港股运动品牌的龙头股。

然而，在“国潮风”崛起的2021年，李宁的追赶安踏的步伐明显得到了提速。营收、净利润不仅创历史新高，而且毛利率首度超50%。这样高增长势头，足以与2008年李宁最高光的时刻相媲美。

有意思的是，当李宁给外界递交了上市至今最佳的成绩单之时，李宁二级市场股价却出现了下跌。截至2022年3月18日收盘，李宁股价为60.6港元，跌幅为5.24%，成为当日港股体育用品板块跌幅榜之首。

对此，不少投资人认为2021年李宁业绩会比较不错，预见性非常强了，业绩预期在前两天已经被炒过了，业绩出来后，没什么炒作热点；在股吧上，部分投资者则认为，前两天港股暴涨，李宁股价累计大涨超20%，回调一下也是正常。

摒弃一切猜想，回归到市场本身。业绩如此靓仔的李宁，为何不受市场欢迎呢，市场投资者又在当下什么？

“国潮风与奥运会”双驱动，业绩超预期

2021年，李宁的实现营收225.72亿元人民币（单位下同），同比增长56.13%；净利润达40.11亿元，同比增长136%，二者均创上市以来新高。其中，李宁下半年净利润实现了倍增，同比增长102%至20.49亿元。

2021年营收及净利润双双创历史新高的表现，已经超过了市场预期。花旗表示，

李宁去年下半年核心纯利同比大升102%至20亿元人民币，优于市场预期22%。去年全年计李宁的核心纯利同比增长1.4倍，表现再次优于市场预期10%；而全年销售上升50%，较市场预期高7%。

高盛表示，李宁2021年下半年净利润达20.49 亿元，同比增长102%，超该行预期14%；销售额同比增长50%，超该行预期10%，主要受益于稳健的在线销售和强劲的批发业务。

实际上，李宁2021年的营收和净利润同比增速，已经超过疫情前的表现，即2019年，如下图所示。更为重要一点是，2004年上市至今，李宁营收及净利润同比增速双双超50%，是在2008年。

2008年北京奥运会开幕式上，李宁的飞天点燃主火炬仪式，使李宁品牌在全球曝光度大幅提升，公司经营也迎来高光时刻。2008年，李宁营业收入与归属股东净利润分别同比增长54%、52%。

现如今，李宁递交了一份比2008年更加亮眼的成绩单，足以反映出昔日一哥并未放弃追逐第一宝座的决心。

李宁亮眼业绩亮眼背后，除了“新疆棉花事件”掀起的国潮风之外，还要得有于东京奥运会及北京冬季奥运会两大奥运会赛事的举办。

据李宁管理层表示，由于东京奥运会的举办和北京冬季奥运会的即将到来，国民对健康生活和体育运动的话题热度居高不下，且国内消费者对国产运动品牌逾加肯定与支持，为李宁品牌影响力的提升提供了良好契机。

与此同时，为了抓住机遇，李宁通过多元化营销，加大在短视频、电商节、时装周等平台的营销活动，同时加快国内运动童装市场李宁YOUNG门店开店步伐。

截至2021年底，李宁包括常规店、旗舰店、时尚店等在内的各类门店数量为7137家，较上年底增加204家。其中，主打国内运动童装市场的李宁YOUNG门店数量为1202家，较上年底增加181家。

在此背景之下，2021年李宁三大销售渠道（特许经销商渠道、直营销售渠道、电子商务渠道）收入同比增速均超50%。其中，特许经销商渠道收入同比增长56.7%，直营销售渠道收入同比增长53.6%，电子商务渠道收入同比增长58.4%。

服装继续挑大梁，毛利率首破50%

在前优衣库高管高坂武史（钱炜）加入后，李宁的品牌加速重塑，在继续践行“单品牌、多品类、多渠道”策略的同时，大搞粉丝经济，并侧重体验价值。

首先，对传统老牌业务篮球、跑步、羽毛球进行品牌升级，聚焦专业赛事和体育文化。其次，加入潮玩运动时尚和娱乐圈等新玩法，拓宽品牌竞争力和客户群。尤其是在娱乐营销领域，李宁这两年内非常注重。例如，2020年2月，首次签约明星艺人为代言人就选择偶像歌手华晨宇；到了2021年3月，李宁签约潮流明星艺人肖战，为运动潮流产品全球代言人。有意思的是，在潮流运动品牌卡位战中，安踏也不安分。于2021年4月，安踏签走了肖战的CP王一博。外界认为，安踏、李宁两大本土运动品牌通过签约顶级流量明星，以抢占潮流运动品牌市场。

在品牌不断升级之下，运动时尚品牌业务收入贡献不断提升，成为李宁最主要收入来源。此外，服饰业务也在多品类和多渠道的共振之下，逐年提升（如下同所示）。

按品类划分，2021年，鞋类产品收入同比增长50.0%至95.06亿元；服装产品同比上升60.5%至118.24亿元；器材与配件产品收入同比上升64.7%至12.42亿元。其中，服装收入占比进一步提升至52.4%，为2006年以来的新高。

值得注意的是，不仅三大业务齐头并进，盈利能力大幅提升亦是亮点。2021年，李宁2021年净利率为17.8%，较2020年提升了6.1个百分点，毛利率为53.0%，较2020年提升3.9个百分点。其中，毛利率首次突破50%，进一步拉近与安踏毛利率差距，并拉开了与后来者特步与361度的距离。

李宁盈利能力大幅度提升，主要得益于公司通过控制折扣率和内化供应链稳定提升毛利率，以及控制各项费用率使净利率稳步提升。

2021年，李宁销售费用率为27.2%，同比下滑2.9个百分点，已经连续6个财年实现同比下滑；广告及市场推广开支率为7.9%，同比下滑1个百分点，连续8连降；2021年，李宁员工成本开支率为8%，同比下滑1.1个百分点；研发及产品开发支出率为1.8%，同比下滑0.4个百分点。

业绩“很哇塞”，股价近期调整幅度大？

回到开篇前言之问，为何李宁业绩如此亮眼，股价为背道而驰呢？

实际上，过去一年时间里，在“国潮风”崛起、两大奥运会举办的火热氛围调动之下，安踏、特步、361度等本土运动品牌企业业绩都有不错的表现。但是，他们与李宁一样，2021年下半年至今，二级市场股价都是大幅回调的。如下图所示，2022年年初至今，整个港股体育用品的成分股都是双位数下跌。其中，跌幅最大的还是李宁，累计跌幅为29%。

港股体育用品板块集体大跌，除了受港股股市重挫影响外，最主要的原因是2021年下半年，国内消费乏力，国潮风热点逐步回落，新冠肺炎疫情复杂多变等因素直接带来影响有关。尤其是今年一季度，市场对此运动服装市场表现持负面态度。

据香港《信报》报道，有分析人士指出，今年1月至2月的运动装销售额同比下跌18%，行业表现未超出预期，加上去年二季度因为新疆棉花事件导致销售额基数较高，给今年二季度业绩带来一定的增长压力。

至于为何李宁会领跌于其他本土运动品牌企业，与公司自身面临着外部压力陡增有很大的关系。

近日，挪威政府养老金视乎对李宁抱有一定的偏见，竟然以某种所谓的不可接受风险，将李宁李宁剔出基金投资。与此同时，市场又传出，漂亮国海关和边境保护局跟挪威政府养老金同样的理由，将李宁部分货物扣压。

虽说李宁在海外销售并不大，可能的单边制裁，对李宁业绩影响并不大，但是在全球股市避险情绪升温的当下，稍微有些风吹草动，市场投资情绪可能会变得恐慌，变得草木皆兵，任何的负面消息都会让投资者心理防线彻底瓦解。对此，李宁股价暴跌背后或许离不开负面消息接二连三的发生，刺激到投资者敏感的神经，出现恐慌性抛盘。

从股价估值角度来看，李宁市盈率和市净率已经回到疫情前水平，投资安全边际明显提升了不少。