今年1月，A股全A指数下跌近10%，成为次贷危机以来第二弱的开年走势，仅次于2016年的熔断。A股在美股大跌的情况下出现跟跌可以理解，但是受海外流动性影响更大的港股却表现出明显的抗跌性，所以很难用海外风险的传导效应来解释。国内政策宽信用力度不够，意味着A股向上弹性有限，但也不至于造成市场大跌。

敦和资管认为，年初以来的大跌并不是宏观流动性因素造成的，而是股市的微观结构出现了流动性的问题。它主要体现在两个方面：一是公募资金从去年二季度开始净申购规模就大幅下降，而存量资金的仓位和行业集中度均处于历史最高水平。

过去一年A股存在很多结构性机会，使得基金通过集中投资以新能源为代表的高景气度行业来规避风险，并没有实质性降仓，这为今年的相互踩踏埋下了伏笔。

二是过去一年市场的增量资金过度集中在量化基金。而量化基金实际执行的是跟随策略，与公募基金的持股有一定的重合度，相当于进一步放大了热门赛道股集中度高的特点，作为市场流动性的主要提供者，对市场造成越来越明显的助涨杀跌的特征。

如果A股开局不利，由弱转强往往也需要更长的时间，尽管代表宏观流动性的M1回升有助于带动A股在未来几个月出现超跌反弹，但预计可能最早也要到下半年才能看到增量资金持续流入带动的趋势性的上涨。

对于海外，敦和资管指出，这一次A股受海外美股下跌传导的影响较小，未来美国加息对新兴市场的冲击也会弱于过往历史上的紧缩周期。年初以来，尽管美债收益率持续上行，但新兴市场股票跑赢发达国家股票，和去年一季度美债收益率上行阶段的表现完全不同。

敦和资管认为，造成这种差异的一个核心原因在于，即便今年美联储紧缩预期升温，美元也没有出现明显升值，而去年在美联储积极宽松的背景下，美元反而持续走强。这是因为，美元汇率走势本质上取决于美国经济基本面相对于其他经济体的变化，而不是只看美国货币政策的松紧。

从资金流向来看，和次贷危机后美联储QE阶段资金大量流向新兴市场不同的是，这一次，引发美联储大幅扩表的诱因是疫情，经济内生性的增长动力并不弱。

而且美国借助其医疗研发优势，在疫情期间先于其它国家复苏，这使得全球资本和流动性在过去一段时间更青睐于美国资产，所以本轮扩表的资金大多流向了美股。因此，当美联储开始收紧的时候，复苏较早的发达国家会因为通胀高企反而受到拖累，而复苏较晚的新兴经济体会逐步赶上。

敦和资管表示，这将导致资金重新向非美地区进行配置，伴随的结果就是看到美元重新走弱以及新兴市场股票跑赢美股。

（数据来源：WIND，敦和资管）

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