前言：

2022年2月10日，专注肿瘤免疫治疗和ADC药物领域的生物医药企业乐普生物－B（02157.HK）开始招股。这意味着港股市场将迎来另一只商业化前景广阔的生物科技公司。

据招股书显示，乐普生物将全球发售1.2688亿股H股，其中1.142亿股H股将作为国际发售，约占发售股份总数的90%，剩余1268.8万股H股将于香港公开发售，约占总发售股份总数的10%；每股H股发行价不超过7.38港元；预计将于2022年2月23日（星期三）在港交所主板上市交易。

实际上，自成立以来，乐普生物自主开发了多个肿瘤产品管线处于首创或领先的候选药物，是国内肿瘤治疗领域正不断崛起的生物制药企业，亦是国内外知名长线医疗产业基金和机构投资者追捧的对象。

在IPO之前，乐普生物就获包括平安、阳光人寿、国投创合、上海生物医药基金等多家知名医疗投资基金和投资机构高度认可，为乐普生物成长为ADC行业领军者给予最大的支持。

从企业自身角度来看，多方资本追捧乐普生物，是看中其以自身强大创新和研发实力打造的护城河，正随着商业化进程加快，企业内在价值不断凸显。与此同时，丰富管线及强大创新能力，让乐普生物具备成长龙头的潜质及条件。

乐普生物的强大护城河

作为一家立足中国、面向全球的创新驱动型生物制药公司，乐普生物凭借对癌症靶向疗法及免疫疗法的深厚知识、经验及洞察力，打造了三个针对不同生物疗法的领先技术平台，即抗体药物偶联物（ADC）技术平台、抗体发现平台、具备先进工艺的分析开发平台。

依托这三大技术平台，乐普生物不仅拥有一套领先的肿瘤治疗基础性技术解决方案，还构建了一个全面一体化、端到端的研发和生产平台，覆盖至生物制药产业链的各项关键职能，包括药物发现、临床开发、CMC及符合GMP的生产。其中，在研究领域，乐普生物已经在肿瘤免疫疗法（PD-1/PD-L1）、ADC、溶瘤病毒（OV）及联合疗法领域，构建了强大的“护城河”。

就肿瘤免疫疗法领域而言，在三大先进的技术平台加持下，乐普生物在PD-1/PD-L1单抗市场中的核心候选产品（HX008）已经进入报产阶段，公司有望成为新一批分羹PD-1单抗市场红利的生物科技企业。

乐普生物PD-1/PD-L1疗法领域的在研管线的临床进度

据招股书显示，针对黑色素瘤及MSI-H/dMMR实体瘤PD-1候选药物HX008已经进入了NDA的申请，并获得优先审评资格。这意味着HX008商业化，已经进入倒计时。

就ADC药物领域而言，基于强大的创新能力及研发实力，乐普生物已经是当前ADC靶向疗法领域的“杠把子”，即领军者。

乐普生物ADC药物领域在研管线的临床进度

据招股书显示，乐普生物已有5款ADC产品处于临床阶段。从临床阶段ADC管线数量来看，乐普生物已经遥遥领先于其他同类企业，是目前国产ADC领域的龙头企业。

基于在ADC药物领域的先发优势，乐普生物也将在研的ADC候选药物，视为公司靶向疗法的核心，亦是公司未来可持续开发及商业化的重要拼图之一。

就溶瘤病毒及管线联合疗法领域而言，基于技术平台成功的研发经验，乐普生物在OV及管线联合疗法领域拥有多项建设性的成果及先发优势。

溶瘤病毒的在研管线

管线联合疗法及临床前候选药物的在研管线

以CG0070为例，CG0070是一款临床开发阶段进度处于领先的治疗膀胱癌的溶瘤腺病毒、从CGOncology许可引进之后，乐普生物便拥有CG0070在中国内地、香港及澳门进行开发、制造和商业化的独家权利。

目前，全球仅有两种用于膀胱癌的溶瘤病毒疗法的在研管线。其中，乐普生物CG00700占有一席。这意味着公司未来有望凭借CG00700先发优势，在国内膀胱癌的溶瘤病毒市场中拥有绝对产品溢价权及市场份额。

基于在PD-1/PD-L1、ADC、溶瘤病毒（OV）及联合疗法领域构建了多个肿瘤产品管线，乐普生物成为当前港股市场稀缺的投资标的。

根据弗若斯特沙利文的资料，乐普生物是中国唯一一家既有NDA报产阶段PD-1单抗，又拥有多个临床II期ADC管线产品，同时还拥有极具潜力的溶瘤病毒药物的公司。随着乐普生物在港交所主板上市，也标志着港股市场将迎来同时拥有PD-1/PD-L1、ADC、溶瘤病毒（OV）及管线联合疗法三大护城河的生物科技公司的加入，其独特的稀缺性和市场竞争力，有望成为港股生物科技板块首选的优质投资标的股。

某些层面上讲，正是基于独特的投资稀缺性和强大的市场竞争力，乐普生物才能在IPO前后持续获得多路资本青睐及支持。

研发管线商业化迸发期将至，乐普生物成长可期

如果说又深又宽的PD-1/PD-L1、ADC、溶瘤病毒（OV）三大护城河，是乐普生物获多家知名投资机构青睐的重要考量因素。那么，多款肿瘤候选药物即将进入商业化迸发期，则是投资机构在招股阶段，选择持续加码乐普生物的重要投资逻辑之一。

截至2022年2月1日，乐普生物已启动28项临床试验，其中三项已进入注册性试验阶段及两项正在美国进行。其中，上述提及的已经进入商业化倒计时的HX008，有望率先实现盈利贡献。

作为广谱抗癌药，PD-1/PD-L1市场潜力巨大。目前全世界卖得最好的PD-1默沙东的K药，2020年全球大卖143.8亿美元；2018年末上市的信达生物信迪利单抗2019年销售额约人民币10.16亿元，2020年销售额约人民币22.9亿元。

目前，HX008不仅是乐普生物打开市场的钥匙，更是公司管线的支柱及深耕肿瘤免疫治疗领域的基石。HX008是一款针对人PD-1的人源化单克隆抗体，也是乐普生物即将商业化的第一个拳头产品。

从临床试验结果来看，HX008在临床疗效、半衰期等方面的拥有独特优势。以临床疗效为例，对比其他已上市的针对相同适应症的PD-1单克隆抗体的疗效数据，HX008针对MSI-H/dMMR实体瘤和胃癌的ORR和DCR均在一定程度上优于目前已上市的产品。

HX008及竞争产品治疗MSI-H/dMMR实体瘤的疗效数据比较：

此外，相比于部分同类药物每两周一次的给药方案，HX008每三周一次的给药方式更加便捷，患者依从性更优，这势必会将增强产品上市后的竞争力，进而推动乐普生物快速获取可观市场份额，并站稳脚跟。

据弗若斯特沙利文数据显示，中国黑色素瘤市场的规模2030年将达到人民币28亿元，2020至2030年的CAGR达7.18%。而MSI-H/dMMR实体瘤的市场规模到2030年将增长至48.65亿元，2020至2030年的CAGR达17.14%。快速增长的市场意味着在HX008上市后，持续放量的空间广阔。此外，随着后续适应症的临床推进与上市，HX008有望持续创造更多价值。

除了HX008外，乐普生物在ADC药物领域多款核心产品，不仅先发优势明显，而且商业化前景更加广阔，更是其未来成长为全球知名生物制药公司重要筹码。

据招股书显示，乐普生物已经开发了5款ADC候选药物，5款产品分别为MRG001、MRG002、MRG003、MRG004A和CMG901。

目前，这5款产品均在各自细分技术领域占据核心的位置。其中，MRG002、MRG003两款核心产品竞争优势及发展前景最为显著，而且是商业化进展快的ADC产品。

MRG002是HER2靶向的创新ADC产品。目前，MRG002各项适应症均已处于临床II期，临床进度稳步推进。

与竞争性HER2靶向ADC产品相比，MRG002在安全性、疗效及药代动力学方面的竞争优势非常明显。例如，在中国Ia期剂量递增阶段中，MRG002在经大量既往治疗的罹患HER2阳性乳腺癌、唾液腺癌、结直肠癌及胃癌的疗效可评估患者中的ORR为45.5%及DCR为81.8%，并且具有可控的安全性及耐受性。

目前ADC疗法对HER2表达癌症的商业价值已被市场广泛认可，全球范围内仅有三款该类ADC药物获批，整个赛道仍处于蓝海阶段。不同的是，已上市的产品或多或少均存在不足之处，如T-DM1仅被批准用于乳腺癌，而未被批准用于胃癌，而MRG002则能弥补已上市产品的不足之处（例如，在乳腺癌PDX模型上优于T-DM1的疗效），并拥有更高的安全性及耐受性。在此背景之下，MRG002有望凭借良好的临床表现，实现拐弯超车，成为ADC药物领域另一款爆款产品。

更值得投资者注意的是，另一款ADC核心产品MRG003的竞争优势更加明显。MRG003是目前国内进度领先的处于临床研究阶段的靶向EGFR的ADC药物，于2019年获得中国“重大新药创制”科技重大专项的认可。

因国内尚无获批准的靶向EGFR的ADC药物，MRG003有望凭借先发优势及良好的临床表现，抢占市场机遇。

据临床研究表明，相较于已上市的一种EGFR单克隆抗体产品（复发性和转移性的晚期HNSCC二线治疗），MRG003有良好的安全性及有效性，在疗效可评估患者群体中，EGFR阳性的复发性和转移性HNSCC患者中的证实ORR为40.0%；EGFR阳性的复发性和转移性NPC患者中的证实ORR为44.4%。

不仅如此，临床前研究结果显示，MRG003具有KRAS突变的结直肠癌动物模型以及对奥希替尼有获得性耐药的具有EGFR突变的NSCLC模型中展现显著的药效。

目前，MRG003的临床进展非常顺利，在HNSCC、NPC、NSCLC、BTC等适应症上均已处于临床II期。

从适应症市场前景来看，MRG003未来发展前景非常可期，未来市场规模将达千亿。根据弗若斯特沙利文的资料，2020年中国头颈癌市场规模为人民币30亿元，预计至2025年及2030年将分别达到人民币74亿元及人民币130亿元。2020年中国鼻咽癌市场规模为人民币6亿元，预计至2025年及2030年将分别达到人民币16亿元及人民币28亿元。2020年中国NSCLC市场规模为人民币423亿元，预计2025年及2030年将分别达到人民币1,117亿元及人民币1,775亿元。

为了最大限度满足多款管线商业化，乐普生物此次赴港上市的目的也很明确，筹集的资金，加速推进公司多个生物创新药的研发、临床试验和产品上市。其中，很大一部分商业化资金将用于HX008、LP002、MRG002、MRG003这四款竞争力强劲且商业化前景广阔的核心产品。

尾语：

以研发管线深度与广度论英雄的资本市场，手握即将商业化的PD-1单抗，身背5款发展潜力巨大的创新ADC，又联合知名药企共拓溶瘤病毒新赛道的乐普生物，显然已经具备成长为国内领先的生物制药公司的潜质及条件。

向前看，随着乐普生物此次筹资，全面加速核心产品商业化，公司有望加速兑现市场给予的盈利预期，迎来戴维斯双击时刻。