贴身内衣制造商维珍妮(02199.HK)在港股上市6年有余，在这6年中，维珍妮股价坐了几趟过山车。

受核心客户业绩下滑、产能限制等因素影响，让维珍妮股价在震荡中不断刷新历史新低，2020年9月股价最低时跌至1.722港元/股，沦为港股市场上备受资本抛弃的边缘企业。

作为服装行业的代工企业，维珍妮经历了行业的低迷时期，同时不断接受着市场对其技术实力、客户结构和产能与效率的考验。

而进入下半年以来，特别是10月份以来，维珍妮一改往日颓势，成为资金关注的对象。

股价一月翻倍，半年业绩狂奔

在披露靓丽的半年报前，市场似乎嗅到了维珍妮业绩大反转的信号。

10月底，维珍妮股价旱地拔葱，涨势十分汹涌，10月28日-11月28日期间股价成功翻倍，最高点达7港元/股，市值成功站上80亿港元上方。

攀升至高位后，维珍妮股价也刷新了2018年4月以来的新高，夺回了近4年来失去的“阵地”。

推动本轮大行情的，离不开维珍妮令人惊叹的半年报成绩单。

截至2021年9月30日止6个月，维珍妮实现收入约40.81亿港元，同比大幅增加62.08%。分产品看，贴身内衣、运动产品、消费电子配件以及胸杯及模压产品报告期内的营收增幅分别达111.6%、58.6%、104%及63.1%，业务端呈现一片向好的局面。

报告期内，公司净利润约2.54亿港元，而去年同期则亏损3242.6万港元，成功实现强势扭亏。

上图可以看到，横向对比2015财年以来半年报，维珍妮此番报年报表现不但摆脱了疫情的困扰，而且在营收、净利润和毛利率方面均创出最好的水平，净利润更是高于部分年度的水平。

同时，对比内衣行业其他上市企业，如老牌企业都市丽人(02298.HK)和新晋者爱慕股份(603511.SH)等，维珍妮半年报的营收增幅是最高的，扭亏幅度亦是最大的。

不难看出，狂奔的业绩带动了维珍妮股价的起舞，沉寂了多年，如今似乎被唤醒了。

那么，维珍妮此次较高水平的盈利能力是否有持续性？未来能否稳坐行业龙头桂冠？我们从两个方面分析维珍妮未来的成长性：客户端、产能端。因为作为IDM模式的企业，未来的增长离不开客户资源以及生产规模。

客户端：客户结构优化，转向运动领域

实际上，虽然与都市丽人等企业一样同在一个市场内，但维珍妮与这些企业有本质上的区别。

都市丽人等企业是集研发、生产和销售为一体的内衣品牌，也就是自己生产产品和销售，同时也有经销商帮销售产品，靠自身品牌打响市场。维珍妮则是走IDM业务模式，即为客户进行产品研发、设计与制造服务，从而收取“辛苦费”。

代工模式的企业毛利率普遍不高，一般在20%左右。而要实现规模的增长，就需要在有技术和生产规模实力的基础上，不断有新订单进行生产。换言之，客户资源是维珍妮成长的最大推动力。

在2015年，维珍妮客户主要集中在传统内衣品牌，其中维密母公司LBrands带来的收入比重达到了30%。随着维密近年来走向衰落，维珍妮的营收增长也受到了阻碍。

在内衣市场场景细分和功能性渗透已成大势所趋的今天，维珍妮只有调整客户结构才能实现规模增长。所以近几年维珍妮不断在在运动内衣领域扩大朋友圈，同时还将朋友圈扩展至消费电子和个人防护设备领域，为的就是得到更多的客户资源，实现订单量的增长。

从2021财年报中可以看出，维珍妮的客户圈有了新变化。当年，维珍妮最大客户已不再是维密，而是优衣库，后者带来的收入比重也低至16.3%，与2015年相比客户结构得到很大的优化。近几年来，来自优衣库、阿迪、耐克、UA等公司订单占比的迅速提升，意味着维珍妮正将重点客户由传统内衣品牌转变为运动休闲龙头品牌，依赖单一大客户的风险得到了缓解。

运动休闲是长青的市场，国内的安踏(02020.HJ)和李宁(02331.HK)强势崛起就是很好的证明，两者都将女性运动产品当作未来发展的重点。

得益于客户资源的扩展，维珍妮的产品结构也更广。运动服装领域包括了紧身裤、短裤和上衣，还有泳装、塑身衣等，形成了“内衣、运动、消费电子”三大板块。2022财年上半年，维珍妮的运动产品营收10.36亿元(+58.65%)，占比迅速提升至25.4%，稳坐第二大业务位置。

未来，若维珍妮能将安踏和李宁等国内体育运动品牌纳入其客户群中，那将是公司发展史上的又一次跨越。不过，要打入运动龙头的供应链体系并不是件易事，当年维珍妮可花了好长时间才能获得耐克的订单。而要打入安踏和李宁的供应链，维珍妮还要跨过国内服装代工之王申洲国际(02313.HK)这道坎。

产能端：越南基地扩产迅速，产能效率处爬坡阶段

要支持订单的增长，代工企业必须要有足够的产能，才能将利润达到最大化。

因深圳生产基地存在人工成本上升、设备老旧和招工难等问题，维珍妮在2014年就开始在越南建设生产基地，一方面降低生产成本，另一方面新产线效率和效益也更佳。

如今，越南生产基地已成为维珍妮产能的担当。资料显示，越南生产基地员工总数超过4万名，是深圳基地的逾5倍。当前，该基地产能基本布局完毕，正处于产能爬坡期，产能利用率持续提升，带动了公司营收的增长，2022财年上半年，越南生产占维珍妮总收入比重达到了80%，2019财年这一比重为60%。

在半年报中，维珍妮有提到，公司整体毛利率增加4.7个百分点至24.0%，主要是由于生产效率提高及收入显着增长，带来规模经济所致，而生产效率的提高，则是越南厂房产能逐渐提升所致。

在2016年-2019年期间，因包括越南地区的产能建设导致维珍妮财务承压，负债迅速增长，由23.2亿元攀升至48.2亿元，同时还伴随着固定资产折旧以及利息的增长。

随着越南生产基地建设进入尾声，不但承担起维珍妮不断增长的订单量，在规模效应方面也带来正面的影响。

此外，为迎合中国市场对创新内衣、运动服装等产品的需求，维珍妮在广东肇庆地区投资15亿元的生产基地在今年5月动工，该基地将主要供应国内市场。不过，维珍妮的客户群体主要在海外，中国市场的收入比重在财年半年报只有15.3%。未来能否拓展国内市场，让肇庆基地发挥出优势，还有待时间的验证。

“蹭上”元宇宙，维珍妮迎来新的增长点？

从产品结构看，维珍妮近几年有点“不务正业”。

除了经营内衣和运动品牌，维珍妮在2020年切入了消费电子配件领域，主要包括虚拟实境(VR)头戴式装置、键盘、笔记本及平板电脑等配件。

2022财年上半年，该业务收入达2.34亿元，同比飙升104%，增长迅猛，下半年也陆续接到相关订单。且该业务毛利率亦较高，为25%，高于公司整体毛利率。

在半年报中，维珍妮依靠消费电子配件业务“蹭”起了元宇宙的热点。公司提到：“消费电子配件乘着「元宇宙」热潮的东风，正踏入高速增长期，相关销售预计将于未来数年录得可观升幅。”“「元宇宙」一跃成为未来网路世界的重点项目，各大科技巨头及游戏公司纷纷抢进投资相关领域。在这股热潮带动下，在电子产品中使用纺织品的趋势也更加明显，用布或棉这类舒适亲肤的材料，做出更适合用户长期使用的体感功能，让本集团在这个跨行业的业务拓展中更具优势。”

从维珍妮对元宇宙的表述中可以看到，维珍妮认为其虚拟实境(VR)头戴式装置有望趁着元宇宙风口有不错的成长空间，而其纺织品在应用于元宇宙的电子产品中也能“崭露头角”。

纺织品也能与元宇宙挂钩，这有点让人诧异。元宇宙市场空间虽大，但未来元宇宙相关产品对纺织品的需求、以及公司能否获得元宇宙相关企业的订单，还是有点遥远的。

而在近期，维珍妮的大客户耐克也宣布进军元宇宙，向美国专利商标局提交了七项虚拟商品的商标申请，这些商标用于可下载的虚拟商品、以虚拟商品为特色的零售商店服务和娱乐服务，覆盖鞋类、服装、头饰、背包、运动器材、艺术品等等。

从中短期看，维珍妮靠元宇宙市场实现增长，或许更多是在虚拟实境(VR)头戴式装置取得订单，而能否取得持续性的订单，也仍有待观察。