李小加之后，港交所(00388.HK)的锋芒依旧。

欧冠昇领导下的港交所刚刚公布了2021年前三季业绩，以五个“新高”再夺眼球：首三季新股集资额创新高、核心日均成交额创新高、收入及其他收益创新高、沪深港股通收入及其他收益创新高、股东应占溢利创新高。

上市新规正面影响进一步扩大

2021年前三季，港交所有73只新股上市，集资额创2859亿元（单位港元，下同）的九个月新高，其中医疗股的IPO活动十分活跃，期内共有23宗新上市（包括12家适用于上市新规的生物科技公司），总筹资额为579亿元，较上年同期增长37%。

从这些数据可以看出，上市新规的影响力正在扩散，越来越多符合资格的企业选择港交所作为上市地点，包括12只生物科技股、4家第二上市的发行人及5家采用同股不同权架构的发行人，合共21家。其中，港交所着力打造生物科技主要上市地的努力也开始有成果，未盈利生物科技公司IPO数量明显增加。

去年全年根据上市新规上市的公司总数为22家，其新股集资额为1649亿元，2019年只有10家，集资额为1173亿元。而2021年前三季适用于上市新规的公司IPO筹资规模为1807亿元，同比增长45%，显然上市新规推出才两年，成效显著，今年前三季适用于上市新规的IPO筹资规模已远远超出前两年。

但是与其他主要市场相比，港股市场的新股上市活动似乎并没有预期的那样强劲。

2021年前三季，A股市场有373家IPO，筹资规模达3768亿元人民币（约合4552亿港元）。

美股市场依然活跃，IPO数量达到1343家，筹资规模达2290.21亿美元（约合1.78万亿港元），不过空白支票公司（SPAC）占了大半。如果扣除SPAC交易，美股IPO筹资规模为995.7亿美元，约合7752亿港元，见下表。

可见与过去相比，港交所的IPO活动确实有很大进步，但与同行相比，仍稍显落后，或意味着期内的增长主要得益于整体资本市场的交易氛围良好，鼓励了新股上市活动。

交投活跃带动收入增长

港交所的2021年前三季业绩最可圈可点的要数交易量的大增，这一个新高确实当之无愧。

2021年前三季，联交所的股本证券产品日均成交额同比增长49%，至1596亿元，衍生品的日均成交额同比增长10%，至207亿元。两者合计，联交所的股本证券及衍生品的日均成交额同比增长43%，至1803亿港元。

见下图，港股的日均成交额升至十年来新高，而且最近一期的曲线变陡，反映增长加快。

相比之下，A股市场2021年前三季的日均成交额为1.0449万亿元人民币，同比增长21.26%；美股方面，纽约证券交易所前三季合计成交金额为38.46万亿美元，同比增长19.72%，纳斯达克交易所的成交金额为39.06万亿美元，同比增长24%。

可见，A股市场和美股市场的成交金额增速都十分显著，但仍远低于港股49%的增幅。

笔者认为，上市新规吸引的新经济公司，以及“通”道业务的引流是推动交投大幅增长的主要原因。

2021年前三季，港股通日均成交额同比几乎翻倍，达到462亿元。港交所披露的数据显示，2021年前三个季度，港股通占香港市场成交额的比例分别为13.5%、11.7%和12.7%，显著高于往年水平，见下图。

另一方面，北向交易也十分活跃，日均成交金额达到1232亿元人民币，为港交所带来不俗的收入。2021年前三季，沪深港通的收入及其他收益创九个月新高，同比增长26.91%至20.94亿元，比2020年全年的19.26亿元还要高出8.72%。占港交所总收入的比重由2020年全年的10.04%进一步提高至12.91%。

见下图，沪深港股通的收入显著增长，占港交所总收入的比重也不断提高。

活跃的成交额带动了港交所的收入强劲增长。2021年前三季，港交所收入同比增长15.1%，至162.18亿元，其中占比最大的交易费及交易系统使用费以及结算和交收费增速最快，分别为18.7%和25.8%——这些类别的收入与交易活动度直接关联，见下图。

从产品种类来看，期内现货贡献的收入达到48.15亿元，增速高达32.39%，更直观地反映了股票成交额同比增长49%、沪深港通交易量增加以及IPO市场扩展对其业绩的提升作用。

现货是港交所利润表现最好的业务分部。2021年前三季，现货分部的EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）同比增长36.11%，至43.57亿元，利润率较上年同期提升2.5个百分点，至90.5%，或反映经营杠杆的效率提升。

在此背景下，港交所的2021年前三季股东应占盈利大致保持与收入相若的增速，同比增长14.9%，至98.61亿元。

这是港交所几项创新高指标得出的结论。然而，这并非全部，其2021年第3季业绩已有点拖后腿。

港交所第3季盈利下降

2021年第3季，全球IPO市场依然活跃，A股市场有128家IPO，首发筹资规模达到2003.8亿港元，美股市场扣除SPAC的IPO数目有316宗，筹资规模达到3823亿港元，而港股市场只有29家，筹资规模为742亿港元，明显被比下去。

2021年第3季，港交所的季度收入及其他收益大致持平，为53.09亿元，主要因为低息环境下投资收益同比下降57.9%（笔者认为去年的高收益基数也是一个原因），抵消了整体经营业务收入大约10%的增幅。

在收入持平的同时，雇员、IT及电脑相关支出等经营费用上升，所以第3季股东应占纯利同比下降2.9%，至32.51亿元。

港交所的强与弱

2021年前三季，港交所的EBITDA利润率达到78.7%，纯利率为60.8%。相比之下，洲际交易所(ICE.US)2021年上半年的经调整经营利润率为68%，纯利率为41.6%；纳斯达克OMX交易所（NDAQ.US）今年前三季的经调整经营利润率为53%，纯利率为21%。

从盈利能力来看，港交所明显优胜。

无疑，港交所处于很有利的业务位置，而且定位也非常合适——立足中国，连接全球，充当桥梁角色，既能满足内地资金资产多元化配置、内地企业寻求外部上市等需求，又能满足国际资本投资内地高速发展标的、中概股回归的意向。至少在中短期而言，这一趋势应有利于发展。

但是也要留意，港交所当前的优势未必能保持。港股市场吸引了内地和世界资本，主要因为港股市场能够提供独特的投资标的，对于北水来说，一些没有在内地上市的蓝筹股和大型互联网股是不错的选择，例如中国移动(00941.HK)和腾讯(00700.HK)；对于外资来说，中国概念能带来多元化的增长因子，例如通过上述两家公司，能分享到国内互联网高速发展的红利。

同样，港股市场能够成为这些独特标的上市目的地，是因为港股市场的资金多元性，既能吸引内资，又能吸引外资，这些资金的流动性能为它们提供比较中肯的估值。

产品与资金，相辅相成，互相影响。产品有优势，资金自然会流入。同理，资金流入，自然会吸引更多有吸引力的产品进驻。

港股市场吸引了大量新经济企业和生物科技公司上市，在前期也为它们赢得相当高的估值。然而，这一过度进取的风格转换，或令一些信息掌握程度不如外资机构的投资者蒙受损失，今年以来大部分IPO破发、大批新经济上市公司大幅回撤正反映了这一情况。

另一方面，偏向新经济企业和生物科技公司的估值倾斜，或也令部分估值偏低的蓝筹企业意兴阑珊，而选择回A，这可能加快港股市场的风格转向。

在未来的发展战略中，港股市场有意建立SPAC上市机制。在美股市场盛行SPAC之际，已有众多专业人士抨击SPAC增加了市场的投机性，导致市场的垃圾资产泛滥，二级市场投资者蒙受损失。

美股市场对SPAC反思之际，港股却引入SPAC，或许可以理解为其振兴IPO、进一步带动交易活跃度之举，但这似乎也透视出港股市场在引入资产方面有点急功近利。

投资者还未修复因新经济企业股价不振所带来的巨额损失，这时推出SPAC是否为明智之举？没错，在美股市场的实践来看，短期内确实能为交易所带来大量的资金流、为投资银行带来翻倍的营收，创造了异常活跃的融资市场。金融本来就是零和游戏，机构大赚（而这些机构未必会将赢得的资金放回同一个市场），必然有大亏的对手方，谁是输家一目了然。投资者纷纷退场，还有谁为交易捧场，最后输的还不是交易所本身。

当港股市场充斥着估值偏高的新概念资产，当众多认识不足的投资者因为这些时髦投资大亏而纷纷退场之时，港交所还能保持目前的盈利优势吗？这个连锁效应值得大家深思。

毛婷