广发证券首席经济学家郭磊发出报告，按照“美林时钟”，我们应该在衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滯胀期持有现金。但实际上的资产表现往往提前半个身位，股票最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长，流动性充裕；后一阶段是经济企稳，盈利修复。

报告摘要如下：

第一，按照“美林时钟”，我们应该在衰退期持有债券，复苏期持有股票，过热期持有商品，滯胀期持有现金。但实际上的资产表现往往提前半个身位，股票最好的阶段一般是“衰退后期”到“复苏前期”。前一阶段是政策稳增长，流动性充裕；后一阶段是经济企稳，盈利修复。

第二，经济目前处于什么阶段？本轮经济自三季度开始初步放缓，短期影响因素包括疫情、双减、双控等供给约束；同时需求端也有一个重要的边际变化是地产销售中枢下台阶，8月起30城日均地产成交降至40万方左右。外需仍保持强势，一季度、二季度、7-8月两年平均增速均值分別为14.4%、14.3%、14.9%；但根据我们一再指出的出口周期持平于PPI周期的经验规律，明年上半年出口将会存在回落压力。简单来看，经济将分两阶段放缓，目前短周期经济处于美林时钟意义上的“衰退前期”。

第三，历史上的“衰退前期”一般会出现权益资产的“砸坑式”调整，以反映未来盈利增速的下修。但这个三季度股票市场基本维持震荡特征。我们理解主要与三个因素有关，一是股市前期表现没有显着背离基本面。2021年前8个月工业企业累计利润两年平均增速为19.5%，而同期Wind全A指数两年平均增长19.4%；二是政策在三季度啟动了不同于以往周期的“跨周期调节”，比如7月初的超预期降准；三是三季度的供给扰动也带来了不同于正常需求规律的节奏，后续随疫情脉冲的减退、运动式减碳的修正，消费和部分工业部门可能环比有一个小企稳，市场对经济的预期不是单边；四是供给收缩导致上游价格上涨，南华能化指数三季度环比涨幅达27.6%，PPI线索映射下市场一度出现较集中的机会。从某种意义上说，本轮相当于一个平滑版的“衰退前期”。

第四，美林时钟意义上“衰退后期”的出现则需要政策更典型的稳增长，它会带来经济和企业盈利的企稳预期。7月底政治局会议对经济的定调是“持续稳定恢复，稳中向好”叠加“不稳固、不均衡”，并未布局典型的稳增长。我们估计12月的政治局会议和中央经济工作会议将会做出更全面的部署。2022年上半年的政策空间包括前置的、更为积极的财政政策；长租房投资；碳达峰、碳中和“1+N”政策体系出台后的“双碳”相关投资，以及系统性的促进新能源汽车等耐用消费品消费举措。

第五，在这一框架外，还有一些不完全可预测但可能深度影响风险偏好的重要的宏观线索，实际上我们相信这些因素已经按照概率加权反映在目前定价中。一是全球疫情的走势，目前处于全球第四波疫情的回落期，口服药的出现又进一步影响全球预期；二是中美经贸关系可能存在的改善空间，外交部指出中美双方同意采取行动，共同努力推动中美关系重回健康稳定发展的正确轨道。

第六，主要风险因素是美元指数所代表的全球流动性扰动，下半年美元指数从90震荡上行至94附近。2020年以来权益市场与美元指数的负相关性相对较高。