最近对于游戏行业监管的忧虑，引发国内游戏产业一哥腾讯(00700.HK)股价大跌，四个交易日累计下跌8%，市值蒸发近四千亿，差不多相当于一个快手-W(01024.HK)的市值。

然而，传奇投资人段永平却在社交平台表示加仓腾讯，有网友扒出段永平在2018年同一平台表示看好游戏产业的言论并广而告之。

在一众媒体以讹传讹的推波助澜下，“好的游戏绝对是好生意”被冠以资金抄底腾讯的理由。

但请细想，这个逻辑站不住脚。

股价涨幅与游戏业务增幅并不匹配

腾讯的股价在2021年1月25日到达766.50港元，创下历史新高，当时的市值达到7.35万亿港元，比五年前高出4倍以上。

但是，在2016年至2020年的五年间，腾讯的总收入增幅为2.17倍，毛利增幅为1.62倍，较能反映其持续性经营业务表现的经调整EBITDA（扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利）增幅为1.74倍。其中，盈利能力较高、占总收入逾三成的游戏业务增幅只有1.2倍。

显然，其核心业务的增速要远远落后于市值增速，而大家看好的游戏业务收入增幅仅相当于整体收入增幅的一半。

如果说市场是理性，并崇尚价值投资理念，这四倍的股价涨幅仅仅考虑游戏发展潜力这么简单？

五年间自由现金流增6倍

再看深一层。

腾讯在年报中指出，其主营业务是提供增值服务、网络广告服务以及金融科技和企业服务，其中增值服务包括社交网络和网络游戏。

腾讯将这些业务产生的收入和利润都合并到业绩中，收入和毛利正反映了这些核心业务的表现，经调整EBITDA则为这些业务扣减现金支出之后的现金利润，所以其经营活动净现金流入的五年增幅也比较接近经调整EBITDA增速，为1.96倍（相较经调整EBITDA五年增幅为1.74倍）。

事实上，自2005年以来，腾讯一直保持经营活动净现金流入，也就是说其核心业务持续提供正现金流入，这使得腾讯能够累积起庞大的现金。

加上腾讯在各个互联网细分领域的领先地位，它的规模效益得到持续增强，这从其自由现金流的显著扩大可见一斑。

2016年至2020年间，腾讯的自由现金流由171.56亿元增至1234.52亿元，增幅高达6.2倍。

简单来说，自由现金流就是经营活动净现金流扣除资本支出的差额。从增长六倍，可以看出腾讯投入的资金规模相对于其经营活动产生的现金收益在不断缩小，即对比于五年前，该公司每一单位的投入所产生的现金收益要高出六倍。

自由现金流是用核心业务经营产生的现金收益减去维持和扩大这些核心业务所需的资本支出，所以也反映了该公司可以自由支配的资金。

增量如此惊人的资金，可以用来做什么？

核心业务以外的价值

这些累积起来的庞大资金，为腾讯提供了充足的弹药进行投资和并购，一方面助其进一步优化经营效率、降低资本开支，进一步扩大自由现金流的增长；另一方面，这些资金让腾讯能进行大规模的战略或财务投资。

2016年末，腾讯包括现金、存款、投资等在内的总资产值为2951.51亿元，而到2020年，这些资产的账面值扩大了2.2倍，至9449.89亿元。

值得注意的是，这些投资包括大批量的上市公司股权投资和创投项目。

这些资产有很大部分是以初始投资成本入账，腾讯的资产负债表并未反映其当前的价值，而一旦出售或进行价值重估，资产的价值获得释放和确认，将为腾讯带来巨大的收益。

例如，在2020年12月31日，腾讯持有美国社交媒体平台Snap Inc.（“阅后即焚”社交媒体平台的母公司）约2.5亿股，市价816亿元人民币，而其投资成本只有204亿元，以此计算，其未实现收益可达612亿元人民币，收益率达到300%。

如果即时出售该项投资确认收益，腾讯的利润将大幅提高，612亿元相当于腾讯2020年税前利润的34%——可想而知会对腾讯的整体利润表现带来怎样的提升。

所以，这些以成本入账的投资资产仅反映了腾讯投资可变现能力的一部分，并非全貌。即便如此，规模已十分惊人。

2016年末，这些投资的账面值为1538.48亿元，相当于腾讯当期总资产的38.86%；2020年末，腾讯投资的账面值已达到6908.86亿元，相当于总资产的51.81%。

这其中，上市投资的账面值为3940.77亿元，但以现价计算的公允值已达到1.2万亿元，相当于账面值的3.1倍。非上市投资的账面值达到2968.09亿元，大约占42.96%，若这些项目上市，将可获得巨额回报，可见其潜在价值有多大。

2016年，投资相关的收益只有4.59亿元，相当于腾讯税前利润的0.89%；而到2020年，投资相关收益已达到540.15亿元，相当于其税前利润的30%，五年间增长了117倍！

可见，推升腾讯股价上涨的绝不仅仅是游戏业务发展这么简单，占了税前利润三成的投资相关收益也有一份功劳。

同样，最近腾讯股价下跌，也绝不仅仅因为核心业务的监管阴霾，中概股、教育类股遭到重创，美股暂停中概股IPO注册，导致全球风险投资前景不明，大型机构投资者退出之路变得坎坷，也是拖累腾讯股价表现的原因。

道理很简单，二级市场下跌、上市难度加大等影响，将传导到一级市场的资产估值，导致全球风险投资项目的估值下降。作为当前重要的国际投资者，腾讯自然难以幸免，其潜在收益也将下降，甚至可能产生减值亏损，腾讯自身的估值也就下降。

是否已超跌？

到2021年8月5日收市，腾讯股价跌至439.00港元，市值4.2万亿港元，较1月时的高位市值缩水逾四成，是否已超跌？

监管措施显然将对腾讯的核心业务带来影响，而且当前市场环境对其投资前景的打击也不容忽视，这些因素将影响其盈利预期。

另一方面，目前全球都在关注通胀，因为一旦通胀超出预期，全球资金成本将上升，腾讯一些国际投资项目的估值也将遭到下调，而正如前文所述，腾讯的估值也反映了其潜在的投资收益，一旦预计到投资收益不达标，市场自然吝于给予其高估值。

所以在短期来看，腾讯的股价仍将受到监管、市场等不确定因素的影响，难言乐观。