2020年10月2日，21岁的徐州睢宁女孩小娇在常州一家整容机构总共花费十余万做一整套的隆胸手术、隆鼻手术及M唇手术。当晚晚上10点多，小娇血压、心率开始下降。整容机构实施相关急救措施后，将小娇送往常州市武进人民医院急救。最终，小娇不幸在医院逝世。

小娇闺蜜在常州当地论坛上发帖《二十岁花一样的年纪，人死在手术台上，还在敷衍和推卸责任！》曝光了该事故，并指控整形医院敷衍和推卸责任。

调查警方发现，整形医院证件齐全，医师证件齐全，机构和相关人员并不属于非法行医。一时之间，整形手术安全的问题成为坊间热议话题。

爱美之心人皆有之。但爱美，也会有性命之虞。

赛迪顾问数据显示，2019年，医疗美容诊疗人次突破1000万人次，同比增长34.29%，连续三年保持快速增长。但同时，《洞察2020年中国医疗美容产业白皮书》显示，2019年国内拥有医疗美容资质的机构约1.3万家，在合法机构中医疗美容机构中，有15%存在超范围经营的现象，属于违法行为；而行业不合法估计有8万多家活的美容店违法开展医疗美容项目。

混乱的医美整形下游行业，让消费者的人身安全保障无从谈起。

如果说医美上游玻尿酸原料和中游的终端产品是暴富的行业，下游则是竞争激烈，甚至劣币驱逐良币的恶性竞争市场。6月10日，国家卫健委、公安部、海关总署等八部委联合印发《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，宣布将从今年6月到12月间联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作——中国医疗美容机构终于有望进入规范化经营。

过去，因为市场极度分散，医美整形下游行业一直无法出现规模像样的龙头。周鹏武1997年创立深圳鹏程医院。2005年，深圳鹏爱医院开业，至今二十五年时间，鹏爱亦不过近年才真正借上市走出华南地区。

截至2020年末，鹏爱医美国际（AIH.US）在全国有27个治疗中心，覆盖中国内地18城市和中国香港、新加坡地区，已经是行内经营网络比较成熟的医美机构集团之一。

其他已上市的医美机构，瑞丽医美旗下医院分布在浙江、安徽，朗姿医美则主要在四川、重庆和陕西，华韩整形发家于江苏。三者均是割据一方，谁也没有形成全国性的医美品牌。

医美下游行业从野蛮生长到规范发展，将为该等地区性经营的公司提供发展契机。医美机构要从红海最终杀出，过程将是一段漫长的长跑。

谁会是最后的长跑冠军，将是一个值得深究的问题。

从经营规模看医美下游：鹏爱处行业领先

从时间轴上看，已经上市的医美机构中，鹏爱医美国际成立的时间最早，目前集团的经营网络亦最成熟。

鹏爱的经营扩张主要通过自生和对外收购完成。2019年，集团新成立五个治疗中心，并收购三个治疗中心；2020年，集团又再成立一个治疗中心，收购四个新治疗中心。至当年年末，鹏爱集团旗下已有27个治疗中心（不计集团在2020年7月14日购入51%股权但在当年12月25日已将股权悉数回售原股东的广东韩妃投资管理有限公司），分布于中国内地18个城市及中国香港、新加坡。

从具体分布城市看，除了深圳之外，基本上鹏爱集团都按照一市一院的标准配置，集团在海口、南昌、长沙、上海、杭州、香港、重庆、广州、新加坡、成都、济南、宁波、南昌、北京等城市都设有医疗中心。公司表示，目前其战略重心主要在中国西南、南部及东部市场。

从收购/成立/投资医疗机构频率看，鹏爱对外扩张动作明显从2019年开始变得频繁——2019年10月，亦是集团在美国上市的时间点。

鹏爱的业务线主要分为三部分：一是手术医美治疗，如隆鼻、隆胸、抽脂等；二是非手术医美项目，如镭射、超声及紫外线治疗等；三是其他医美服务，如牙齿美容及一般医美服务。

2020年，鹏爱医美国际录得总收入9.02亿元，同比增长3.8%，其中非手术医美4.53亿元，占50.2%；手术医美4.02亿元，占44.5%；其他医美服务4725.8万元，占比5.3%。

其余三家公司入局医美下游赛道的时间均要晚好些年。在香港上市的“香港内地医美第一股”瑞丽医美（02135.HK）2008年收购杭州华仁整形外科门诊部有限公司作为其首家医疗美容机构，正式进入医美赛道。截至2020年末，瑞丽医美共营运四家私立营利性医疗美容机构，三家位于浙江（杭州市机温州瑞安市），一家位于芜湖市。公司旗下医院提供美容外科、微创美容及皮肤美容等服务。

去年，瑞丽医美美容外科、微创美容及皮肤美容三条业务线分别录得收入3775.4万元、4896.1万元以及6582万元，占总收入比例分别是22.9%、29.8%以及40.0%。集团全年录得营收1.65亿元，同比下降13.9%。

目前在新三板上市的华韩整形（430335.NQ）的成立时间较瑞丽还要迟两年。2010年4月，林国良设立华韩整形美容医院投资股份有限公司。截至2020年末，华韩整形旗下有南京医科大学友谊整形外科医院（包括扬州、常州、无锡、苏州、南通分院，以及盐城、镇江、泰州、徐州、淮安、连云港、宿迁等在建中的分院）、华韩奇致美容医院、青岛华韩整形美容医院、北京华韩医疗美容医院、四川悦好医学美容医院、长沙华韩华美医疗美容医院六家医院。

地方分院单独计算的话，华韩则有11家医美机构。

2020年，华韩整形三大业务线整形科、皮肤美容科及牙科分别录得收入5.75亿元；2.74亿元及3865万元，公司合计录得收入8.88亿元，同比增长10.43%。

四家公司中最迟入局的朗姿股份（02612.SZ）最初从事女装销售，旗下医美业务拓张亦始于外延式收购。公司2016年进军医美领域，截至2020年末共拥有19家医疗美容机构，参股并受托管理机构1家，对应医院4家、门诊或诊所16家，主要分布在成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡和咸阳等地区，分为米兰柏羽、晶肤医美和高一生三大品牌。

2020年，朗姿医美录得收入8.14亿元，较上年同期增长29.25%，实现归属于上市公司股东的净利润6887万元，同比增长31.43%。

通过直观对比可以发现，就经营医疗机构数目而言，鹏爱医美国际在已上市四家公司中领先，覆盖城市数量最多。华韩整形和瑞丽分别占据华东的江苏和浙江市场，朗姿医美主要集中在成渝和西安，朗姿股份拥有19家医疗机构，华韩整形有11家，两者录得收入相若，都在8-9亿元区间，而拥有最多医疗机构的医美国际收入略高于9亿元，单医院营收显然不及前两者。和其他三家公司比较，瑞丽医美经营尚未成气候。

综合而言，目前没有一家医美机构公司完成全国性大中小城市的业务布局。但得益于行业需求爆发和二级市场上市获得融资补充了营运资金，医美下游公司的扩张呈加快趋势。

除以上四家公司外，A股还有两家新近从地产主业转营医美机构的公司，苏宁环球（00718.SZ）和奥园美谷（00615.SZ）。前者通过镇江苏宁环球医美产业基金持有四家医美医院（北京、唐山、无锡、石家庄）股权。2020年该基金以权益法确认投资收益为-333万元，另外苏宁环球还持有上海天大医院90%股权。

奥园美谷则在今年3月作价6.97亿元收购浙江连天美企业管理55%股权，收购标的下属两家医院杭州连天美医疗美容医院及杭州维多利亚医疗美容医院总营运面积约2万平方米。去年，浙江连天美录得收入4.86亿元，净利润8055万元。

鉴于以上两家曾以地产为主业的上市公司医美业务规模还不算太大，旗下医疗机构数目或盈利有限，故暂不纳入下文作进一步讨论。

谁最有望脱颖而出？

医美整形手术质量好坏，是决定消费者选择医美机构的重要因素。因此，专业的医护团队就是决定医美机构能否在行业中脱颖而出的护城河。

截至2020年末，鹏爱医美国际有230名医生，包括5名主任医师，38名副主任医师，81名主治医生及108名住院医生。另外，集团还配备353名医护人员，即护士及药剂师等。

瑞丽医美同期有医师及医务人员198人，占公司总雇员人数376人的53%；华韩整形下属六家医院共有163名医生，包括7名韩籍医生，26 名副主任以上医生，56 名主治医生，74 名执业医师。此外，下属医院还有84 名多点执业医师；朗姿医美旗下医生及医护人员总数为530人。

由此，可计算得出四家上市公司医生及医护人员占比及单位医疗机构医生及医护人员数量。 朗姿股份因为有其他主业，导致雇员总数较高，其医生及医护人员占比不具有参考价值。除此之外，瑞丽医美医生及医护人员占比最高，为53%。单位医疗机构医生及医护人员方面，华韩整形及瑞丽医美均在40人以上，而朗姿及医美国际均不到30人。

论人员配备，瑞丽医美和华韩整形医美机构配备更充沛。而单从医生规模推断，医美国际和华韩整形的医美服务看上去更有保障。

从成长性看，2017年华韩整形与医美国际的营收规模在行业领先，均超过6亿元，此时的朗姿医美年营收在2亿元左右。然而三年之后，朗姿医美经营规模已经与华韩整形及医美国际相仿。

对比净利润的话，医美国际过去四年间有三年录得亏损，华韩国际及朗姿医美四年均保持盈利，2020年华韩整形的净利润超一亿元，居四家公司之首。朗姿医美净利润超5000万元居第二。

结合营收规模增速和净利润考虑的话，朗姿医美营收增速更快，但华韩整形净利润增长更稳定。瑞丽医美营收及净利润增长均较慢，而医美国际虽然有经营规模的先发优势，但领先优势已逐渐收窄（今年第一季朗姿医美的营收规模甚至已经超过医美国际），而且盈利能力并不稳定。

从毛利率和净利率看，华韩整形、瑞丽医美和医美国际中，华韩毛利率呈扩大趋势，瑞丽和医美国际整体略有下滑。从净利率看，四家公司中持续盈利的只有华韩整形及朗姿医美且两者净利率均呈扩大趋势（2020年华韩整形净利率高于朗姿医美）。

综合考虑，华韩整形和朗姿医美或更具后劲，有可能在下游医美机构的长跑中最终脱颖而出。瑞丽医美的经营扩张太慢，而医美国际营收及毛利率虽然较高，但经营费用率过高蚕食了大部分利润。

众所周知，医美机构准入门槛由于相对较低，行业集中度分散，故机构为尽可能多获客，只能在营销方面花功夫，导致每年出现相当规模的营销费用。因此我们不妨再对比一下四家公司2020年的营销获客产出，看谁的钱花得更“值”，营销费用控制得最“合理”。

根据年报数据显示，2020年四家公司销售费用率最低是华韩整形只有18.6%，瑞丽为20.1%，朗姿股份因为营销费用包含其他主业投入，所以参考价值不大。相比之下，医美国际销售费用率则高达56.6%，造成当年公司盈利亏损。

而且对比披露了客户数据的瑞丽医美，医美国际的营销费用花得并不“值”。2020年瑞丽医美新客户占比为43.5%，而医美国际为39.5%。将销售费用平摊到新顾客得到单位获（新）客成本，瑞丽医美为1042元，而医美国际则高达5336元。

在营销费用的控费方面，华韩整形做得最好，而医美国际无论怎么看都像在赔钱赚吆喝。

谁是最“划算”医美机构？

华韩整形、瑞丽医美、医美国际以及朗姿股份分别在四个市场上市，四个投资标的对比，谁是最“划算”的医美机构投资标的呢？

对比四家公司估值可以看到，市盈率最低的是华韩整形，结合成长预期，公司本来应该是最值得期待的医美机构投资标的。但目前华韩整形在新三板上市，该市场对散户投资者的门槛较高（最近10个转让日的日均金融资产500万元人民币以上），因此流动性方面比不上在其他三个市场上市的标的，造成公司估值偏低。

美股市场投资标的医美国际有一张覆盖内地18个城市的经营网络，但公司控费不力导致其盈利能力较弱，按市销率计算亦只有1.2X，低于其他三家公司，基本符合其当前基本面状况。

剩余两个投资标的，朗姿股份和瑞丽医美，一个市盈率是120X，另一个是240X。再从公司医美业务的规模和成长预期以及盈利能力来看，三个方面朗姿股份均较瑞丽医美占先。

当然，以上只是四家公司的横向对比。纵向对比的话，朗姿股份目前市盈率已处在历史高位，远谈不上“划算”。但由于A股市场上除了朗姿股份之外，苏宁环球和奥园美谷入局医美下游赛道的时间比较晚，没有充分经营数据可预判其业务发展，所以朗姿股份在市场可能会存在一定稀缺性溢价。

左右上下对比，谁是最划算的医美机构？ 答案就交由读者自行定夺了。

作者：燕十三