广发证券资深宏观分析师王丹发布报告指，2021年5月规模以上工业企业营收和利润累计同比分别为30.5%和83.4%。以2019年为基期的两年复合增速分别为9.9%和48%。5月当月利润同比增长36.4%，两年复合增速20.2%，略低于4月的22.5%。

以复合增速作为观测标尺，营收增速连续两个月回升，利润增速连续3个月回落。利润贡献结构的边际变化可能是导致这一背离的主要原因。从“量、价、利润率”三因素拆分来看，价格贡献在继续扩大，量的增速大致持平，而利润率同比增幅有所缩窄。从成本和费用两个思路进一步拆分发现，大宗商品涨价导致制造业和公用事业成本增加或是拖累5月份利润率的主要原因。

该行进一步以营收和利润的构成变化来观测行业利润的挤压情况，可以发现：第一，采矿业充分受益于大宗商品价格的上涨，营收和利润占比分别较4月份提升了0.3和1.6个百分点；第二，采矿业的下游，即原材料工业营收占比在扩张、利润占比小幅下降，说明原材料工业需求有支撑，但一定程度上原材料快速涨价也对其利润形成了一定影响；第三，中游装备营收占比稳定、利润占比降幅加大，利润受挤压程度加大；第四，消费品行业利润占比提升，主要是汽车和医药增量利润占比分别提升了1.9和1.6个百分点，其他消费品行业增量利润占比下降较多；第五，公用事业利润受挤压程度加大。

细分行业方面，黑色、有色、化工、化纤、造纸、医药、汽车、橡胶塑料、计算机通信电子、专用设备利润复合增速领先。这10个行业基本上是上半年利润表现上佳的行业的主要阵容。油气和煤炭开采利润增速超100%主要是基数原因，利润复合增速属中后段。

消费品制造业利润增长明显加快，其中一个结构性亮点是医药，5月利润同比增长85.7%，两年平均增长50.9%，均较4月大幅度加快。医药的高利润增速应与疫苗、防疫物资的贡献有关。纺织服装链条的化纤、纺织和纺织服装，以及烟草、食品行业复合增速较4月份回升。

在基数大幅下滑的背景之下，5月末工业产成品库存同比增速回升至10.2%，较前4个月回升了2个百分点。从复合增速来看，今年2、3、4、5月份分别为13.2%、16.3%、13.8%和15.1%，尽管库存趋势出现波动，但补库存的特征仍是比较明显的。结合营收的改善趋势来看，该行将目前视为一个总体性的“主动补库存”阶段。

规上工业企业资产负债率绝对水平连续3个月维持在56.3%，而5月同比降幅扩大至0.6个百分点，前值为0.4个百分点。微观杠杆率的去化加速，这一结果主要源于企业盈利改善对企业资产负债表的优化。负债连续两个月复合增速持平在7.4%，但企业所有者权益连续4个月保持双位数增长，且5月份同比增速进一步上行至10.8%，较前值加快了0.4个百分点。这是一个比较典型的分母上升助力去杠杆的微观过程。