广发证券发布报告，2021年上半年流动性环境是非常罕见的，广义流动性(实体经济流动性)明显收紧，但狭义流动性(货币市场流动性)明显宽松。我们理解狭义流动性的超预期宽松与“财政后置+央行结构性货币政策工具运用”有关，隐含的政策主线是“防范债务风险+优化信贷结构”。

狭义流动性宽松的局面难以持续，预计下半年将在波动中收敛。一则后置财政落地，政府债券供给放量，即上半年的逆过程出现；二则MLF大规模到期，银行体系存在流动性缺口。而由于经济不差，信用风险缓释，政策并无维持资金面过度宽松的必要性，央行大概率顺势引导市场利率中枢向政策利率回归，使其围绕政策利率双向波动。

通胀仍是下半年货币政策的核心关注变量，但压力已有所缓释，加息概率较低。一则PPI有较大概率在二季度末形成高点，而相对于斜率来说，央行应更关注方向；二则在跨周期调节的框架下，政策将在中期视角下评估通胀，易纲行长在陆家嘴论坛上明确指出“要用去年、今年和明年三年的视角去观察PPI的变化”;三则从2017-2018年的经验来看，央行最关切的通胀变量应是核心CPI，核心CPI持续上行至中高位(比如突破2%)是触发政策进一步收紧条件之一，5月核心CPI同比读数仅有0.9%，相差较远。

今年货币供应量目标同时受疫后政策回归、控制宏观杠杆率、跨周期调节三种特征叠加影响。上半年社融快速收缩一则源于疫后政策回归(高基数)，二则源于控杠杆(金融政策偏紧);而下半年一则高基数消失，且去年融资类信托压降集中于年末带来低基数；二则后置财政落地，政府债券加速发行，社融收缩速度将显著放缓，甚至有可能在四季度出现翘尾小幅回升的情形。

虽然增量收缩趋缓，但以社融存量增速衡量的信用收缩过程并未完全结束。经验上看，债券融资触底与企业中长期融资见顶回落是社融存量增速触底之前的两个坐标，前者领先社融触底至少9个月，后者领先社融触底至少13个月。5月份债券融资增速仍在下行，企业中长期融资仍在顶部，两个坐标均未出现逆转。中性情形下我们预计社融存量增速到年末将降至10.8%左右的水平，并分别给出了人民币贷款、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票、债券融资、政府债券融资等主要分项的预测数据与逻辑。

上半年广义流动性收敛，狭义流动性宽松。这一组合下债券表现较好相对容易理解，无论是狭义宽松还是广义收缩，在逻辑上指向的都是利率下行。但在新增社融同比少增近20%的背景下，权益市场并未受到影响，似乎狭义流动性的定价权更强。我们理解一个重要原因是出口对需求端形成强支撑，疫后经济又以供给缺口为特征，社融收缩并未让市场产生分子恶化预期；分母定价就相对更为关键。下半年广义流动性缓和，狭义流动性收敛，哪个影响会是主逻辑?这一过程可能较上半年更为复杂。

第一阶段，后置财政落地相对较为集中，流动性滞留银行体系的过程被打破，狭义流动性收敛的边际影响可能会更大。第二阶段，随着狭义流动性完成回归，以及实体供给缺口逐渐弱化，对融资敏感度上升，广义流动性的变化对股票的影响将逐步加大。