如果对是否具备品牌属性产品的定义是买该产品第一时间想到的东西，且方便买到的东西。

那么八马茶业的品牌属性是不强的，因为你第一时间想到的也许是西湖龙井、碧螺春、黄山毛峰、铁观音、云南普洱，而不是可以购买到上述知名茶品的八马茶叶。

但是要说八马茶叶一点品牌属性也没有，那也失实。

2008年，八马茶叶推出了传统浓香型铁观音-赛珍珠，立足于此，随后开始推行加盟模式。

关于赛珍珠，据八马的介绍，它需要经过二十多道工序，层层磨砺，每一步都恪守传统制茶工艺，最终形成干茶炒米香、闻茶汤果味甜香、品滋味兰花香的独特风格。

而其所属的铁观音这一品类，原产于福建泉州安溪县西坪镇，属于国家地理标志产品。其原因在于，安溪县属于亚热带季风气候，气候温和，雨量充沛，土层深厚，土壤肥沃，保水性较好，有机质含量较高，矿物元素丰富。

那么正是这一层原因，使得八马管理层王文彬兄弟俩在当初创业的时候选择在此地开启他们的创业之旅。

而在笔者《今年以来股价腰斩，颐海国际不香了？》的文章中，提到了“火锅底料这个品类，由于其本身的口味属性，即辣、麻、香的充分辨识度，帮助了消费者形成了产品的长期记忆。”

那么放在赛珍珠这里，就是其浓香型的属性帮助八马形成了消费者相对于铁观音其余类型清香型、陈香型的长期记忆，但由于其余地方茶品的存在，使得八马开启了它的转型之路。

2015年，八马为适应市场需求及消费者偏好，开启了全品类茶叶战略。

从（安溪）铁观音，向岩茶（亦是乌龙茶的一种）、普洱茶（黑茶的重要品种）、金骏眉及正山小种（红茶的一种）、龙井及安吉白茶（绿茶的一种）、福鼎白茶及紫金白兰（白茶的一种）拓展，从而形成了零售属性大于品牌属性的生意模式。

那么这种生意模式下，如何判断八马的投资价值？

八马茶叶

截至报告期末，八马共拥有直营店366家，加盟店超过1700家。其中直营店包括独立门店、联营门店。

上图为八马经营的独立门店，其位于商业中心、交通枢纽。独立门店注重装修风格、空间设计，部门独立门店还为消费者提供商务洽谈包间。

而联营门店，即八马通过百货商场或大型超市以专柜形式开设的门店，其利用商超、超市的客流量获客，而商超端则提供场地以分成的方式获得收入。

以天虹商场为例，双方每月进行结算，天虹从八马营业款中提取分成及其他合同约定费用后，剩余营业款结算给八马茶叶。

如果联营门店只包括天虹的46家专柜和华润万家的44家专柜，那么八马所经营的独立门店数量为276家。

加盟模式中，加盟商与八马的关系属于买断式经营，即根据不同的进货额度予以不同的销售折扣下，加盟商‘先款后货’后以自负盈亏的方式独立经营，当然这个独立也不那么纯粹。

首先，加盟商需要遵守统一的零售价格。其次，根据直接特许和区域特许的差异，后者可以在指定经营区域内将特许经营权再授予次级加盟商，而次级加盟商获得的为直接特许经营权，不得再次再下进行授权。

那么根据这样的模式，可以推测出其不低不高的应收账款中，主要来源于网络直营渠道，因此可以进一步推测，该渠道将不会成为八马的战略进攻方向。

这里需要思考的问题是，未来消费者在茶品领域的消费习惯是否会从线下走到线上，并以线上为重？如果会，那么八马能够像丸美那样找到为自己做中间人的线上经销商吗？

或者我们可以反过来思考，是不是因为线上产品消费规模的原因，使得线上经销商难以生存，因此我们并没有看到八马运用这样的模式？

谈完模式来看看八马所面临的竞争。

先看生产，八马设计的生产为精加工，根据精制流程的不同，可分为自主生产和自主分装。自主生产下，八马需要拼配、烘焙等环节发挥自身技术；自主分装下，八马需参与部分末段精制程序，主要拣杂、装箱。

结合八马固定资产状况得知，这个精制过程并不存在行业门槛。

以2020年为例，固定资产总额为1.6亿元，其中房屋及建筑物就占到了82.79%，机器设备及其他电子设备的占比只有6.96%和7.67%，账面价值分别为1113万元和1228万元。

既然八马生产茶叶不需要太大的机器资产的投入，那么显然也无法限制与八马过往经历相同、立足于各区域茶品经营的企业也走出八马的模式。

再看销售，可以看到，八马茶品的单价基本上都是处于不断提价的状态，但是这并没有给它的毛利率带来积极的影响。

相反，某些品类的毛利率还在下降。譬如绿茶，2018-2020年间毛利率分别为48.9%、44.1%、43.65%。

同时，铁观音和岩茶毛利率的提升并没有单价提升的那样迅猛，同期仅分别为63.33%、65.42%、66.46%和57.95%、60.85%、62.7%。

而从毛利率纵向的比较上，似乎呈现一个模糊的结果，即以安溪县为圆心，半径越远的区域茶品，它的毛利率就越低。

这是否说明八马在绿茶、黑茶、红茶等品类是缺乏成本/定价优势的，它可能来源于制作工艺，也可能来源于采购规模，也可能来源于定价能力。

结合生产端和销售端的表现，可以判断八马在中国茶类前3大市场，即绿茶、黑茶、红茶缺乏抵御竞争对手的能力。

那么如果出现该三大市场对乌龙茶市场形成挤压，或者说八马意图继续从持有优势的乌龙茶领域进入到三大市场，它的净利率必将受到冲击。

而根据实际情况，2018-2020年间，八马的净利率是提升的，分别为6.69%、8.9%、9.31%，那么这里面的原因在于加盟占比不断提升下导致销售费用中租金、水电占比的下降。

但是，加盟模式的毛利率是远低于直营模式的。

也就是说，八马模式所取得的阶段成功，将会在加盟商不断扩容导致综合毛利率下降的过程中，毛利率下降的速度快于成本（即租金、水电）降低的速度所导致净利率出现拐点下终止。

总结

由于缺乏长期竞争力的问题，可以预料到市场不会给予八马过高的估值，但由于ipo募资项目的存在，以及继续扩大的加盟商，随着市场支付价格的下移，短中期可能出现局部的市场机会，但也仅限于此。

By周治玮