交银国际发布报告，拼多多(PDD.US)2021年1季度变现率带动收入超预期。总营收222亿元(人民币，下同)，同比增长239%/环比下降17%，超过市场预期12%，主要是变现率的带动。经调整净亏损为19亿元，好于市场预期的净亏损30亿元。受益于运营效率提升，经调整营销费用占比(不包括自营业务)同比下降33个百分点至75%。

报告指，拼多多年活跃买家/月活用户环比增长3500万/500万，至8.24亿/7.25亿。2)我们估算季度GMV同比增71%，TTMARPU稳步提升至2285元，同比增24%。我们估算整体电商平台的变现率达到3.3%，同比提升1.1个百分点，受益于广告效果提升，以及PDD开始在“百亿补贴”类(农产品以外)中收取佣金以提升用户体验。

公司利用买菜业务提高用户活跃度和购买频率，从而更了解用户需求，创造更多的交叉销售机会。公司物流投资的重点是通过技术提高效率。我们上调21/22年收入预测13%/23%，并相应下调利润预测。预计21年GMV受到ARPU的稳定提升而继续增长。维持189美元目标价，对应13倍21年市销率。维持买入评级。