今年2月22日，“猪茅”牧原股份（02714.SZ）股价一度站上131元，创公司历史新高。然而之后牧原股价便开始近三个月的回调。

在5月1日的调研活动纪要中，牧原股份表示：

虽然近年非洲猪瘟对于行业产能带来了较大影响，但目前全国生猪产能已逐步恢复；根据农业农村部的数据，2020 年底全国生猪产能已恢复至常年水平的 90%以上。

生猪产能的恢复将带来生猪价格的回落，虽然未来价格可能有季节性反弹，但生猪价格总体呈下降趋势，预计生猪行业在 2022 年或 2023 年将到达底部。

从自身来看，公司需要完善人才管理和资金储备，做好迎接行业冬天来临的准备。

过完两天周末回来，“猪茅”牧原股份股应公司悲观预期开盘即告大跌，盘中一度触及跌停， 至收盘股价跌幅略收窄至8.58%，报90.44元，较三个月前的公司历史新高跌去31%。

根据搜猪网数据，截至5月21日，全国瘦肉型生猪出栏均价已跌破18元/公斤，与今年1月初的阶段性高点36.7元/公斤相比，下跌超18元/公斤。肉价已出现“腰斩”。部分地区猪肉价格更是跌破每公斤15元，创近19个月新低。

猪肉终于不再矜贵了，百姓也可以大快朵颐一番。但对于以养猪为生的猪企来说，肉价下跌，可并不是好消息。

作为行业龙头，“猪茅”牧原股份首当其冲。

一、控制成本，与时间赛跑

对于24日公司股价大跌，牧原股份负责人回应，股价走势是市场行为，目前公司经营并未发生特殊变化。但负责人同时表示，近期不断下行的猪价的确令行业整体承压。

跌穿20元/公斤的猪肉对行业公司会造成怎样的压力呢？对此，我们不妨参考牧原股份今年3月16日答复深交所问询函中所给出的同行业公司之间的生猪生产成本。

根据公告给出行业公司自有仔猪育肥出栏的单位成本统计看，2020年新希望自有仔猪育肥出栏的单位成本在13-14元之间，正邦科技自有仔猪育肥出栏单位成本在15.3元/公斤，而牧原股份的商品猪出栏单位成本为13.26元/公斤。

表面看上去，牧原股份与同行其他公司自有仔猪育肥出栏单位成本相差不远。但整体而言，行业中其实只有牧原股份仔猪完全自产，而其他公司均有相当部分仔猪来自外购然后培育出售。根据新希望和正邦科技各自投资者关系活动记录表，两公司2020年内对外采购仔猪育肥出栏占比分别约为50%及54%。

相比自有仔猪，外购仔猪育肥出栏的单位成本要高得多。去年，新希望及正邦科技外购仔猪育肥出栏分别为20元-25元及23元/公斤。远高于其自有仔猪育肥的出栏成本。

因此，综合而言，完全自产自销的牧原股份去年商品猪出栏单位成本其实是行业最低（见下图行业公司生猪单位生产成本）。横向对比去年上半年期间同行业其他公司的生猪单位生产成本，只有天邦股份与牧原股份相仿，其余公司成本均与之相距较远。

在此基础上，去年牧原股份商品猪的价格平均在30元以上，个别月份（如7、8月）商品猪的销售价格甚至在34元以上。若按年度13.26元/公斤单位成本计算，该两个月的毛利率均超过64%。

但进入2021年之后，牧原股份商品猪单位售价先是跌穿30元，5月份甚至可能会跌穿20元，即便按13元的单位成本价计算，毛利率还不足35%。对于牧原股份而言，毛利伤害极大。

成本控制最好的牧原股份尚且如此，其他猪企情况更加不容乐观。

根据一位大型猪企生猪分析师估算，今年第一季牧原股份商品猪出栏单位成本大约是16元/公斤，如果按18元/公斤的价格出售的话，一头猪按120公斤计算，毛利只有240元，对应毛利率11%。其他如温氏股份、新希望、正邦科技等公司预估商品猪出栏单位成本均超20元，若商品猪售价跌破20元，公司将出现亏损。

事实上在今年第一季，除了牧原股份之外，生猪养殖企业净利润普遍出现下滑。按目前肉价持续下跌的趋势，行业相当部分猪企可能会在第二季录得经营亏损。

根据5月21日公司交流纪要透露，牧原股份最新商品猪养殖完全成本仍为“16多一点，比第一季下降”。较之2020年，该成本有所上升，其中原材料上升了2.1元，另外是受到成活率影响。

牧原股份表示，其今年的目标是在年底将成本降到14元以下，主要手段便是提高成活率，“如果成活率能到89-90%，成本就能控制至比14.2-14.5更低”。但目前，即便好的大区，成活率亦只有85-87%。

一边是肉价腰斩跌穿20元，另一边则是成本价仍在16元以上徘徊，今年留给牧原的利润空间，真的不多了。

二、以量补价，牧原股份能否维持利润增长？

2020年，牧原股份共销售生猪1811.5万头，其中商品猪1152.4万头（其中向全资子公司牧原肉 食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头。公司年内实现营业收入562.77亿元，同比增长178.31%；净利润303.75亿元，同比增长379.37%。

按产品划分，全年生猪销售收入占了牧原股份总收入的98%。因此，要判断牧原今年的业绩是否能维持增长， 可以从生猪销售入手估算。

根据公司此前披露，其生猪不同类型销售中，商品猪的毛利率为59%，种猪为81%，仔猪为82%。显然仔猪销售占比越高，牧原股份的整体毛利率便越高。

然而，仔猪是中间品，由购买仔猪的养殖户/企业自行育肥并最终出售，所以其销售情况主要受到下游商品猪的价格影响。当商品猪价格预期不稳定，仔猪的购买意愿便相应降低。

去年第四季，牧原股份仅出售仔猪49万头，较前三季度大幅下滑。今年猪肉价格继续下滑，牧原股份的仔猪销售及毛利率将非常大概率不如去年理想。事实上，牧原股份已表示，今年第一季之后，其出栏结构中预计将有75%以上为商品猪，到年底商品猪销售比例将会持续提升。

在商品猪价格下行而毛利率较高的仔猪销售计划减少的情况下，牧原股份今年要维持利润增长，只能走商品猪的出栏“量”。

去年牧原股份生猪出栏量一共是1152.4万头，今年公司的目标则是3600-4500万头。按公司最新交流纪要透露情况，3600万只是“比较差的情况下的底线”。6月份之后有4个月仔猪旺季，期间大概会出售900万之内的仔猪。

至于商品猪的价格，公司预计是下半年价格可能存在季节性反弹，但总体生猪价格仍呈现下降趋势，并在2022年或2023年将到达底部（明年全年均价在20元以下）。

行内人士则表示，今年6月份之后，生猪价格将出现季节性反弹，价格有望涨至28元/公斤。四季度也是传统消费旺季，猪价不太可能跌穿22元/公斤。

按此保守推算，今年商品猪平均单位售价在24元，成本取15元，按全年总计出栏量4000万头（商品猪占75%，标准120公斤）计算，该部分将产生毛利324亿元。仔猪出栏量按700万头，毛利率取65%，单价1500元/头（即2020年及2019年单价平均值）计算，该部分产生毛利68.2亿元。两者合计产生毛利不足400亿元（种猪销售规模较小，此处未计算）。

去年牧原股份产生销售费用、管理费用、财务费用及研发费用合计为45.46亿元。随着公司经营规模扩张，该部分经营费用今年很可能会再出现大幅上升。以粗估毛利扣减该经营费用的话，牧原股份今年净利润相对去年（2020年净利润303.75亿元）增长空间恐怕有限。

综上，由于商品猪的毛利大幅收窄，牧原股份即便今年出栏量可以出现大幅增加，但整体而言其产生的利润可能难以大幅超过去年。

从公司表态看，牧原股份今年目标主要是将商品猪成本降低到14元以下，完善人才管理和资金储备（即成本控制+现金管理），做好迎接行业冬天来临，但并未提出具体的盈利目标。

投资者对此，亦应做好一定的心理准备。

三、广积粮，缓称王

将目光放长远看，牧原股份多次强调自己已有合计计接近1亿头产能的土地储备，该已有、在建一共一亿头生猪出栏量的产能一定会完成。

截至今年第一季末，牧原股份养殖建成产能已超6000万头。当前外界预计，公司有可能在2024年达到1亿头出栏量。

届时，牧原股份应该经度过其预期在2022年或2023年将会出现的行业底部，迎来新一轮的出栏量+生猪出栏价格齐升。

但在此之前，随着商品猪的价格不断下探，牧原股份净利润或将持续承压。在利润增长有限的情况下，“猪茅”牧原股份股价同样会持续受到压力。

对于现在的牧原股份来说，也许广积粮，高筑墙，才是日后继续称王的唯一法子。