广发证券发布报告，从GDP口径看，2021年一季度工业恢复到2019年同期的116%，批发零售、住宿餐饮却分别是2019年同期的110%、97%。从社零口径看，4月社零的两年平均增速为4.3%，低于工业增加值的6.8%和出口的16.8%。消费恢复相对偏慢。

广发证券理解与疫后经济的“错位复苏”特征有关，2020年一季度以来先后经历必需消费品、可选消费、服务类消费的修复。以食品为例，它在2020年3-5月的补偿性消费脉冲带来环比动能透支和高基数；通讯器材在2020年三四季度也经历两轮上行脉冲，后续将进入高基数期。换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

疫情防控常态化背景下居民生活半径收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。证据之一是限额以下零售恢复程度依然偏低，零售损失就损失在限额以下；证据之二是餐饮、服装等出行、社交相关的消费恢复明显偏慢，它显然与生活半径相关；证据之三是由于出行周边化，旅游收入恢复程度显著低于人次恢复。

2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%，短期内乡村消费恢复程度偏低。它应与疫情常态化背景下外出务工减少所带来的收入效应有关，2020年各季度农村外出务工劳动力同比一直是负增长，月均收入同比也显著低于往年。结构性收入效应另一证据是金银珠宝、化妆品等中高端消费恢复程度高，已分别相当于2019年同期的130%、120%。

此外疫情带来的短期预防性储蓄倾向上升，即预防性储蓄理论(precautionary saving theory)的映射。从央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”项看，2020年上半年储蓄意愿确实出现一轮跳升，下半年开始下行，2021年一季度进一步下降，但仍高于疫情前。同样收入之下，储蓄倾向偏高对应消费倾向偏低。

往后看，特别是在限额以下消费、乡村消费改善，预防性储蓄继续下降等线索下，消费仍有较明显的改善空间。但约束力量也依然存在，一是地产销售仍面临政策压力，环比很难升温，而去年三四季度可选消费存在较高的基数；二是在当前全球疫情特征下，口罩和常态化防控措施短期很难被取代，生活半径等影响仍较为直接，改善注定是一个渐进过程。

从经验数据看，名义GDP增速是消费的坐标增速。比如美国、日本过去30年左右的名义GDP增长和消费增长同比均值大致持平；中国过去20年的名义GDP增长、消费增长同比均值分别为12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期间名义GDP增速7-9%左右增速假设，广发证券可以把这理解为未来消费增速的目标波动区间。