达能(DANOY.US)于2021年5月12日落实，以总代价154亿港元（约合16亿欧元），出售于蒙牛(02319.HK)的9.8%权益，交易有望在5月17日完成。

达能大约实益持有蒙牛的3.87亿股，按披露的总代价计算，蒙牛的每股售价或为39.75港元，较蒙牛的5月12日收市价41.90港元折让5.13%。

根据达能的公告，蒙牛在其账上的账面值约为8.5亿欧元，2019年贡献应占联营公司收益约5700万欧元（仅相当于达能2019年经常性经营收益的1.5%）。

这意味着出售可为达能带来7.5亿欧元的税前利润，相当于该公司2020年经常性经营收益的22.6%。

“分手”早有前兆

这宗交易早有铺垫。

达能通过与中粮集团及丹麦有机乳品生产商Arla合组的中粮乳业投资持有蒙牛的股份。达能、中粮集团及Arla分别持有中粮乳业投资的31.4%、51.7%以及16.9%权益，而中粮乳业投资持有蒙牛的12.34亿股。换言之，达能间接持有蒙牛的3.87亿股。

今年三月初，蒙牛就透露：作为达能正在进行的投资组合审阅的一部分，达能与中粮乳业投资达成协议，将其通过中粮乳业投资间接持有的蒙牛股份转换为直接持股。完成这一转换后，达能将直接持有蒙牛的9.82%权益，并会减持这些股份。

所以，5月12日达能宣布出售全部蒙牛持股实属意料之中。

达能与蒙牛的结合

或许应该从达能投资蒙牛说起。

2013年5月，达能与蒙牛控股股东中粮集团成立合资公司互达，中粮占51%权益，达能占59%权益。中粮集团将持有的蒙牛8.3%权益（1.48亿股）转让到互达。达能通过互达间接持有蒙牛的少数权益。

同日，蒙牛与达能订立协议，就将各自对自身在境内的低温产品业务实施重组方案成立合资项目，蒙牛与达能分别占合资公司的80%和20%权益。达能中国的酸奶业务与蒙牛酸奶业务合并（2012年两者销售额合计约40亿人民币，市场份额为21%），双方通过合资公司专门从事酸奶生产和销售业务。

以上两项投资，达能的总投资额约为26亿元人民币。

2014年2月，蒙牛以42.50港元的价格（较前一天收市价溢价15.3%），向达能定向增发1.21亿股，涉资51.53亿港元。交易完成后，中粮集团、达能及Arla分别持有16.3%、9.9%和5.3%，合共31.5%，经由代表三方股东共同利益的合资公司中粮乳业投资持有。

此后，蒙牛与达能的合作不断深化。2014年10月，达能以3.70港元认购蒙牛持控制性权益的婴幼儿奶粉生产企业雅士利(01230.HK)的11.86亿股（约合25%权益）。2015年，雅士利以1.5亿欧元（12.3亿港元）现金，从达能手中收购专门从事婴幼儿配方奶粉业务的多美滋中国。

为何达能要“分手”？

自1919年成立以来，新鲜乳制品（尤其酸奶）一直是达能的重要业务。2017年4月收购专注于高端有机乳制品、植物蛋白食品和饮料的WhiteWave之后，达能开始拓展植物基产品线和扩大有机制品业务。

这有其逻辑，随着健康意识的提高，有机食品的销售额以3倍于传统食品的速度增长，植物基制品更迅速成为占比较高的乳糖不耐消费者和素食者首选；此外，不同于传统动物奶制品依赖奶源地、养殖及市场距离，植物奶原料资源丰富，发展前景广阔。

达能的2020年业绩和2021年第1季业绩均显示，基本乳制品销售额增长表现一般，但植物基产品收入则保持强劲增长，增幅达双位数。

由于疫情期间业绩表现欠佳，以及消费偏好的转变——即加速转向植物基食品和电商兴起，达能进行大刀阔斧的变革——重组管理架构、精简业务结构，以及聚焦“本地优先”，以实现中期3%-5%的利润增幅，以及经常性经营利润率达到15%以上水平的目标，其中2022年的经常性经营利润率目标为15%。

为了实现这些改革和盈利目标，达能将对SKU（库存品类）、品牌和资产组合进行一次全面的战略性审阅，而出售蒙牛是其战略性审阅后的结果之一。

达能在2020年业绩中提到，2020年应占联营公司业绩同比下降13.27%，主要因为蒙牛和雅士利的业绩倒退。

2020年，达能的经常性经营利润率由上年的15.1%下降至14%，这可能让它难以忍受，而触发了求变革的决心。笔者按照达能对于经常性经营利润的定义，估算出蒙牛的2020年经常性经营溢利为39.55亿元（单位人民币，下同），同比下降17.99%，经营利润率只有5.20%，明显低于达能对自身的要求。

见下图，自2013年达能入股蒙牛以来，蒙牛的经营利润率仅在2017年到达6%以上水平，其余都在6%以下，难怪达能会选择将蒙牛踢出局。

蒙牛是否还值得投资？

蒙牛盈利能力未能跟上达能的节奏是达能选择出售的原因。不过由于减持消息早在今年3月初时已经发布，导致蒙牛股价跌至38.80港元的阶段低位，这次正式落实清仓并没有对蒙牛带来实质性影响，在达能发布公告之后，蒙牛的股价反而上涨2.86%，收报43.10港元（2021年5月13日）。

以43.10港元的股价计算，蒙牛的市盈率高达40.38倍，明显高于盈利能力更为优胜的达能，后者的市盈率只有19.28倍（按13.69美元计算），以及A股上市同行伊利股份(600887.CN)，伊利的市盈率为33.32倍（按38.77元人民币计算）。

伊利股份（按中国会计准则编制）2020年收入同比增长7.24%，至965亿元；液体乳及乳制品制造业毛利率同比下降1.17个百分点，至36.19%；归母净利润同比增长2.08%，至71亿元；扣非归母净利润同比增长5.69%，至66亿元。

而蒙牛（按国际会计准则编制）2020年收入同比下降3.79%，至760亿元；毛利率按年提升0.1个百分点，至37.65%；归母净利润同比下降14.14%，至35.25亿元。不论收入表现还是盈利能力都不如伊利股份。如此高的估值，其实难副。

结论

纵观达能投资蒙牛的整个过程，达能都不亏，不仅赚取接近一倍的可观回报，还与蒙牛进行深入的合作与探讨，对中国市场有更进一步的认识。这一次清仓持股固然与蒙牛长期业绩表现不争气有关，但更多是关乎达能自身的战略调整。

就蒙牛而言，就算没有了达能作为大股东，仍有中粮和Arla的支持，而且与达能的合作仍可通过中粮来维系。只不过，以达能敢于改革敢于转变为鉴，蒙牛也有必要反省评估自己的业务战略是否有优化的必要。

蒙牛近来收购奶酪行业第一国产品牌妙可蓝多(600882.CN)拓展奶酪市场。在此之前，蒙牛已经联合大股东Arla合作推出奶酪产品，这次收购妙可蓝多或可进一步深化市场布局。从妙可蓝多的2020年业绩来看，液态奶的毛利率为17.92%，奶酪的毛利率为45.37%，奶酪业务的利润空间要比液态奶大得多。且看看蒙牛能否借着奶酪市场的拓展，对其优势和未来发展有更深刻的了解。

毛婷