业绩不及预期、股价跑输大市、估值严重低估、机构持仓持续下行、券商下调评级......诸多不利因素集体在2021年一季度爆发。而遭遇这样困境的竟然是卫生巾、生活用纸龙头恒安国际（01044.HK）。

深陷困境中的恒安国际

2020年，不管是卖纸还是造纸，基本都能赚到钱，而且股价表现都会不错。但是，除了恒安国际外。

从二级市场表现来看，2020年，恒安国际的投资收益约4%，跑赢大市。但港股老对手维达国际（03331.HK）投资收益约53%，A股竞争对手中顺洁柔（002511.SZ）投资收益约65.83%，投资收益均高于恒安国际。

股价表现弱于对手的很大原因是业绩不市场预期，而且严重跑输维达跟中顺洁柔。

2020年中期，股价下行的拐点。

2020年中期，维达的净利润同比增速为107.52%,中顺洁柔净利润同比增速为65.83%,而恒安国际净利润同比增速是三者最弱的，只有20.3%。市场开始担心恒安国际全年业绩增速。

于8月19日发布中期报后，恒安国际股价开始下行，而且这种下行是不带调整的，连续9个交易日收阴线。此后，恒安国际虽然有反弹，但只是昙花一现，不足起到触底反弹的作用。甚至与恒生指数出现背离的走势，一路下探。

到了2021年3月份，随着恒安国际2020年全年业绩发布，全年营收却同比下滑0.53%，净利润仅有17.6%。按此推算，恒安国际下半年营收同比增速下滑2.3%。

反观，恒安国际两个小老弟，维达跟中顺洁柔则截然不同，维达下半年营收同比增长8.5%，中顺洁柔下半年营收同比增长22.3%。

如此比较，恒安国际下半年业绩表现并不理想，也远低于市场给予预期，野村给予“减持”评级，中信、花旗、汇丰、大和、中金等多家投行及券商下调了恒安国际的目标价。

受此影响，恒安国际股价持续下行，股价跌至2019年水平，估值更是创出十余年的新低。据Wind数据显示，截至2021年4月15日，恒安国际市盈率PE为11.5倍，市净率PB为2.6倍，PE、PB均处于近15年的新低。

加速回购步伐，能否实现困境反转?

在发布2020年业绩报不久后，恒安国际开启大举回购。截至2021年3月23日至4月15日，恒安国际累计发起14笔回购，回购平均金额在50.93港元至51.78港元之间，累计回购数为680万股，约占总股本的0.0057%，累计耗资3.5亿港元。

上市至今，恒安国际上一次频繁及大手笔回购，进行提振股价的举动，还得追溯到2018年12月底。2018年与2020年非常相似，恒安都是处于多事之秋的一年，股价也是创出新低。

2018年，恒安国际遭遇做空报告沽空、净利同比增速下行，卫生巾业务及纸尿裤业务业绩双双下滑，股价一度跌至上市以来的新低。

面临2018年的困境，先是两大实际控制人许连捷先生与施文博先生进行多笔增持，紧随其后公司连续发起10逾笔回购。增持、回购可谓是双管齐下。

值得注意的是，通过增持、回购稳住股价的同时，恒安国际调整经营策略，不断开拓海外市场，不断完善阿米巴经营管理模式，积极提升团队灵活性、市场反应能力及经营效率，业绩逐步回暖向好，股价也慢慢走出低谷期，摆脱低迷的困境。

而如今，恒安国际股价及业绩再度陷入困境，公司能否再度实现困境反转呢？

从长远发展来看，财华社认为，恒安国际是具备这样的能力的。

首先，是品牌及多品类。作为卫生巾、生活用纸龙头，旗下品牌实力是非常强劲的。自有品牌众多、品类系列更是不计其数，覆盖低中高端市场，以满足多层级消费需求。例如，纸巾IP“心相印”和高端品牌“品诺”、“竹π”；卫生巾领域的IP“七度空间”和“小嗨森”、“安乐”、“安尔乐”和高端品牌“Space7”；儿童尿裤的“安儿乐”和高端品牌“奇莫”。

其次，是渠道。虽然现阶段线上渠道还处于发力阶段，收入占比不足20%，不及维达等竞争对手，还存在提升的空间。但反观线下渠道，则是恒安国际的优势。目前，恒安在全国设立40余家分公司以及200多个销售团队，通过3,600多个分销商实现全国销售网点的全面覆盖，渠道深入下沉至低线城市乃至乡镇。

后疫情时代下，恒安国际若加大线上的市场渗透率，叠加线下渠道持续发力，销售战斗力是有望回到过去水平的。

再次，是生产力。2019年恒安国际的产能为142万吨，以绝对优势领先同行，且公司坚持从产品和管理两个维度进行创新变革，厚积薄发实力不容小觑。

从短期来看，恒安国际还处于业绩过渡期阶段，短时间向出现大的股价反弹还面临着不小压力。

近日，生意社木浆分析师据市场分析师，纸浆期货价格基本在7,200元/吨左右浮动，价格一直处于相对高位震荡不止，在下游生活用纸和文化纸的提涨利好带动下，预计短期木浆价格总体看好。

正是由于木浆价格身处高位，国泰君安证券对恒安国际短期纸巾业务承压感到担忧。

据国泰君安证券研究报告显示，认为纵然恒安国际为2021年上半年备足了低成本的木浆存货，日益上涨的木浆价格仍将令纸巾业务的毛利率在2021年下半年至2022年录得下滑。对此，削减目标价至59.50港元并下调评级至“收集”。

文：花荣