过去几年来，民办教育行业逐渐诞生出多家细分领域的规模性企业，尤其是在资本的助推下，不少企业加快攻城略地的步伐，业务规模和覆盖范围与日俱增。

作为抗风险能力强的行业，民办教育上市企业的发展主要在两大背景下实现快速增长，一是政策整体上持支持的态度，二是行业集中度低，蛋糕足够大。

民办K12教育和高等教育上市企业主要集中在港股市场，在资本市场上，教育服务指数表现可圈可点。指数去年3月份触底后快速回升，至今累计涨幅达50%左右。

目前已有大部分港股民办教育企业披露了2020年业绩报，我们可以从数据上看民办教育细分领域存在的投资机遇和风险。

高教增长迅猛，K12教育分化

从2020年度业绩表现看，港股教育股各细分领域的取得的成绩也有差异。

根据Wind数据统计，以下8只高等教育股均实现了营收的高速增长，其中热衷对外并购的希望教育(01765-HK)2020财年实现营收15.86亿元，同比飙升45.3%；净利润方面，多数高教股亦实现了高双位数增幅，中国春来(01969-HK)和民生教育(01569-HK)经调整纯利取得了正增长。

相较于高等教育，K12教育企业2020年业绩则出现了较大分化，主要体现在净利润方面。年内，除了枫叶教育(01317-HK)营收净利双降，其他企业营收均出现了不同程度的提升。在以上6间K12教育企业中，只有2间企业净利润实现正增长，不过宇华教育(06169-HK)经调整后的纯利恢复了正增长。

课外辅导领域有两间企业，均从事K12教育领域，分别是思考乐教育(01769-HK)和卓越教育(03978-HK)。因该两间企业主打线下K12课外辅导，在刚需方面不如高等教育和K12教育强，因此在2020年受疫情的冲击更大，两间企业年内均录得净利润下滑，股价也不断走低。

新东方在线(01797-HK)是港股中唯一已披露2020年业绩报的企业，因主动加大营销和研发投入，2020财年录得7.58亿元的亏损。

高教股：延续“内生+并购”增长模式

增长确定性较K12教育更强，是因为民办高等教育企业外延并购存在的增长空间更大，且具备了长期提价的空间。在独立学院转设、高校扩招等更为明确的政策鼓励态度下，高等教育企业更热衷于对外扩张，以增强规模效应。

在需求端方面，根据弗若斯特沙利文数据，我国高等教育升学率在2017年为44.1%，显著低于美国85%及法国67%的升学率，未来增长空间较大。而OC&C数据显示，我国首批00后高等教育入学率达到51.6%，远超首批80后和90后的9.8%和23.3%水平，“十四五”规划要求毛入学率目标须达到60%，所以未来以00后为代表的的高等教育升学率将会继续提升。

另一方面，我国民办高等教育与K12教育存在很大的区别在于，民办高校生源受地域限制影响极小，有利于高教企业在品牌影响力的支持下，通过对外并购的方式将其教学模式复制到外地，从而推动民办高校的渗透率。以希望教育为例，希望教育上市以来加大全国业务布局，2018年上市至2020年8月底，通过对外并购，公司高等院校由9间扩充到16间，全国布局不断完善，从而带动了公司在校生和营收的高速增长。

内生增长方面，除了扩建校区外，高等教育企业主要依靠上调学费实现收入的增长。从过去几年上调学费的情况来看，每间民办高教企业均有不同程度的学费涨价。其中，中国科培2020/21学年的平均学费达26800元/人，增幅为12.6%。

随着民办高教企业品牌知名度的提升，可借助品牌知名度和声誉上调学费。在运营成本上升时，企业也可以适当调整学费。另一方面，拥有课程开发能力的高教企业也可以通过课程设置进行学费的优化，以上调平均学费。例如，中国科培在2020年度报告中表示，将就2021/2022学年适当上调学费，以反映营运成本增加及专业及课程设置调整。

对于学费上涨，当前我国营利性民办学校的具体收费标准可自主确定。目前广东、四川等地学费已逐步开放，江苏省民办学校学费也将在今年年开放。长期看，各省民办高校学费提价空间可期。

K12教育股：扩张目标不一致

K12教育领域也是景气度较高的行业，在招生方面，我国义务教育阶段学校招生人数呈现逐年上升趋势。2019年，我国义务教育阶段学校招生人数为3507.89万人，较2014年上升12.93%，实现了稳定增长的态势。

2020年K12教育企业业绩分化较为明显，很大原因是该领域的企业并没有像高等教育领域一样热衷于对外扩张快速增厚业绩，而是将重心放在校区扩建及自建方面，走出四川的天立教育(01773-HK)就是很典型的例子。

天立教育善于用品牌声誉，选择在教育供给不足的低线城市展开了轻资产的扩张，并受到当地政府数额较大的财政补助。在2018年-2020年，天立教育累计开办15所K12学校，校网覆盖了四川之外的贵州、云南和河南等省份的三四线城市。在快速扩张下，天立教育在校生在近几年快速增长，2020年在校生达5.7万人，三年复合年增长率高达43.3%，带动公司营收和净利润增速每年均有35%以上的高增幅。

天立教育的发展模式在K12教育领域是较为成功的，其上市至今有接近2倍的股价涨幅也说明了市场对其盈利能力是支持的。而天立教育的对外扩张成效，也说明了行业的一个问题：稀缺的优质教育资源，与国家和人民日益增长的教育需求的矛盾。这个矛盾，主要集中在低线城市。

目前我国教育经费中80%以上来源于国家财政性教育经费，在广大的低线城市地区，当地政府在K12教育领域的投入一直存在较大压力，所以希望引入有丰富办学经验、强师资力量的民办K12学校帮助当地基础教育的普及和发展。

但是，除了天立教育外，其他民办K12教育上市企业还未将扩张重点放在低线城市上，对外扩张的策略并不一致。在2020年，多数民办K12教育上市企业对外扩张缓慢，成实外教育和宇华教育甚至将重心转向了高教领域；枫叶教育则将扩张的重心放在了海外地区，其指定的规划目标计划在2025财年在国内建成10个教育大区，学生人数达到10万人；睿见教育(06068-HK)则对大湾区二三线城市更偏爱。

课外培训和在线教育不确定性增加

在港股上市的课外培训和在线教育企业主要面向的是K12教育领域，但相较于纯线下基础教育的企业，课外培训和在线教育企业则面临则更大的政策风险。

当前，无论是课外培训还是在线教育行业，在过度竞争下乱象丛生，收费标准混乱、退费难、虚假营销、师资力量参差不齐、爆雷等问题层出不穷，不利于行业的健康发展。

不论是从监管侧来看，还是从需求侧来看，在线教育或校外培训机构都需要一轮“风暴”。在这种情况下，政策对校外培训和在线教育“开枪”了。今年2月初，教育部部长陈宝生喊话称，把学生从校外学科类补习中解放出来，把家长从送学陪学中解放出来。今年全国两会期间，关于校外培训严格监管也甚嚣尘上；3月中旬，在线教育专业委员会宣告成立，旨在加强规范行业管理。

对此，校外培训和在线教育机构进入了被“全面监督”的境地。一些头部机构正准备冲击上市，可能受到主管部门的“关照”也就更多。

强监管下，预计线下的课外培训和在线教育中小机构预计将进一步出清，同时在线教育机构发展前景蒙上一层阴霾，甚至可能会面临重大转型。自2月以来，好未来(TAL)、新东方(EDU US)、新东方在线和有道(DAO US)等在线教育企业的股价均出现较大幅度跌幅，其中新东方在线累计跌幅接近40%；校外培训板块方面，思考乐教育股价累计跌33%，卓越教育(03978-HK)累计跌约7%。

作者：大秦