交银国际发布报告，拼多多(PDD.US)20年4季度收入超预期。GMV同比增57%。年活跃买家数/MAU分别环比增长5700万/7700万至7.88亿/7.2亿。年活跃买家的平均支出同比增23%至2115元(人民币，下同)。20年4季度总收入为265亿元，同比增146%，环比增87%，超出该行预期42%，主要因广告货币化率提升，同时新的自营业务贡献增量。

剔除新自营业务的影响，20年4季度调整后净利率环比持基本持平，其中营销费用率同比收窄16个百分点至68%，但被多多买菜的履约成本所抵消。

为满足用户多元化购买需求，拼多多20年3季度末开始提供自营业务，不会成为发力重点。多多买菜与同业社区团购业务的不同在于，其获客对团长依赖较低，主要来自拼多多平台导流。估算多多买菜20年4季度日单量约1500万，履约成本约14-15亿元。

该行上调21/22年收入27%/22%，主要考虑自营业务的收入确认(对利润率有负面影响)。该行预计伴随每用户平均花费增加，21年GMV仍将维持増势。多多买菜短期仍无法盈利，但高频买菜业务有望提升用户活跃度。维持189美元目标价，对应15倍21年市销率，维持买入。