华夏幸福（600340-CN）最近并不幸福。 

近日，公司发布股东权益变动提示公告，宣布其控股股东华夏幸福基业控股（以下简称“华夏控股”）去年非公开发行的三期可交换公司债券获持有人自主换股。同时华夏控股的融资融券业务作为担保品的华夏幸福股票亦被金融机构采取强平程序。

结果导致华夏控股持股比例被动下降8.63%之多，从原来的36.02%降至27.39%。权益变动后，华夏控股仍为上市公司控股股东，实控人仍为王文学。

也就在四日之前，华夏幸福宣布公司联席主席俞建将在未来六个月时间内通过竞价方式减持不超过71.5万股股份（占公司总股本 0.0183%）。

融资金融机构强平、管理层减持，华夏幸福的股票已成了烫手的山芋，没有人敢接。

2月27日，华夏幸福对外宣布公司流动性出现阶段性紧张，近期期公司下属子公司新增未能如期偿还本息金额 58.17 亿元（包括行贷款、信托贷款、境外债券等多种债务形式）。截至当日，公司累计未能如期偿还的债务本息合计已达110.54 亿元。

正因为华夏幸福目前已经无力偿还其债务，其控股股东的可交换公司债券获持有人自主换股，而质押融资的股票亦遭到强平。公司股价从去年7月最高21元跌至今年3月9日收盘，只剩7.5元。

值得注意的是，华夏幸福3月9日发布公告称，公司流动性出现阶段性紧张，近期公司及下属子公司新增债务违约涉及本息金额83.82亿元（其中包括70.28亿元债券及债务融资工具产品已披露），包括银行贷款、信托贷款、债券、债务融资工具等债务形式。据统计，公司累计债务违约涉及本息合计约194.24亿元。

目前，华夏控股持有的27.39%华夏幸福股票中，已质押股票比例仍高达57%。倘若华夏幸福的股价再继续下跌，最终很可能导致更多的质押股票被金融机构强平，进一步推动股价下跌。

最后，最坏的结果是华夏控股失去控股股东身份，公司的实控人也不再为王文学。而华夏幸福的资金链问题如果仍旧无解，最坏的结果可能会是破产。

华夏幸福很难幸福地过完今年了。

• 环京战略失误

“今天我干到这，愿赌服输，我早就说过。”2月2日，王文学召开内部讲话，向公司上下托底了公司内部经营情况—情况远比公开报表所示要差。

王文学在会上表示，华夏幸福账上还有两千亿的金融债务，违约是“不可避免”的。公司现在现状是连利息和工资都发不了，接下来核心工作就是和金融机构商量债务展期和置换，最重要的大前提就是公司必须继续有序化经营。只有这样，金融机构才有可能同意展期。

因为公司困难确实存在，王文学也说道，员工如果确实有养家糊口需要或者有新的事业追求， 可以选择离开。但同时，他也希望手下能够“讲义气”留下来，因为华夏幸福目前的困难需要一年甚至两年的时间去化解。过程中日常经营和债委会打交道，与金融机构沟通都需要人。

没有理想，没有情怀，现在的华夏幸福能吸引员工留下来的只剩水浒英雄似的江湖义气。

公司已然进入其历史上的至暗时刻。

时间退回五年前，那时的华夏幸福还是风光无限。这一年，华夏幸福的房地产销售额突破1200亿元，进入全国房企前十（第八位）。2016年年底，华夏幸福上下集体飞到了温暖的海南三亚，花费数千万办了一场盛大的公司年会。年会上众大牌明星唱歌助兴，好不热闹。

五十岁的王文学在同年以485亿元身家成为胡润富豪榜上的河北省首富。从司机到火锅店老板、装修“包工头”，出身草根的王文学从社会最底层走到了金字塔尖儿。

与一般的房地产开发商不一样，华夏幸福的并不只是单纯开发住宅。它开发的是一整个产业新城，业务涵盖产业园区和地产销售。公司先低成本拿地，开发住宅销售，获得资金后再投入到园区建设。园区建成后，获得地方政府的财政支付费用。同时，园区配套设施的建设亦能提高住宅的价值。 

2007年至2010年期间，华夏幸福的产业新城模式相继在河北环京的大厂、香河、怀来等地开花结果。王文学的“一三五”打法大获全胜。

所谓“一三五”，是指华夏幸福开发的园区在第一年出形象，造出一条街，一个产业园区，一个城市规划馆，一个五星级酒店，一座管委会大楼；第三年形成产业布局，夯实基础设施；第五年新城城市功能完备，产业功能、基础设施配套完善。

从开发到招商再到运营，发家于河北廊坊的华夏幸福接过了地方政府的活儿，为河北环京地区城市化作出了巨大的贡献。

而那段时间环京地区不断飙升的房价也在回馈着积极“造城”的华夏幸福。

2015年，环北京地区的收入占到华夏幸福总收入九成左右。

然而，房价的泡沫最终在2017年破裂。当年，环京楼市经历一轮严格调控，规划限批、土地限供、住房限购组合拳打下来，房价应声下降。区域房价下跌之后，华夏幸福的现金流回款随即减少。

2017年开始，华夏幸福的经营活动净现金流转负，并且一直持续到2020年的第三季度。

在2月份的内部讲话上，王文学总结华夏幸福经营失败的原因，第一条提到的就是当初过分将业务集中在环京地区：

二零一六年以前，公司的投资布局集中于环京区域。市场销售及回款占比达百分之九十以上。由于对形势误判，后期继续加大环京产业新城的投入和配套住宅投资，但环京住宅市场量价齐跌，规模腰斩。

初步测算，四年来累积影响公司销售回款超过一千亿元，同时还严重影响产业新城回款和应收存货的价值。二零一六年底，大规模收并购狂飙突进，但是项目质量不高，过于集中在环京区域，给资产盘活带来较大困难。

而在2012年至2016年期间，大手笔在环京地区拿地的华夏幸福在银行贷款之外以其他手段融得的资金竟然就有近三千亿元之多。

背上沉重的负债的华夏幸福不巧遇上调控，回款大幅减少——从那时候开始，16年步入十大房企的华夏幸福就跌落资金紧张的陷阱。

这时候，华夏幸福迎来了它的白衣骑士—平安人寿。

• 华夏幸福与平安，一场无果的终生误

2018年7月，平安以138亿元入股华夏幸福，持股比例达19.7%。2019年初，平安作价42亿再受让华夏幸福5.69%的股权，成为公司第二大股东。

平安入主华夏幸福之后，华夏幸福在原有产业新城模式上又再衍生商业地产业务，包括写字楼租赁、长租公寓及养老地产等业务。

华夏幸福同时在平安总部所在地深圳成立南方总部，主推该商业地产业务。公司聘请吴向东等原华润置地的高管团队负责运营。王文学则仍在北方总部负责公司原来的产业新城业务。

与原主业多少有点割裂的华夏幸福商业地产业务并未取得预期的效果。2020年上半年，由于写字楼租赁市场遇冷，公司商业地产业务经营反而出现亏损1.82亿元。与之相反，华夏幸福的产业新城开发建设和房地产开发及其他业务同期则录得营业利润。

商业地产具有前期投入大、回款周期长等固有问题（参考万达当年出于回款压力折价出售酒店、文旅城等商业项目）。华夏幸福身陷其中，亦进一步拖累了自己的现金流。

2020年前三季度，华夏幸福经营性现金流净流出250.73亿元，取地支出为198.49亿元。当中，产业新城及相关业务支出为96.46亿元，商业地产及相关业务支出为102.03亿元，甚至还高于产业新城业务。

同时，华夏幸福在长三角、长江经济带、粤港澳大湾区等环京地区之外的其他区域收入占比虽然已经上升至50%左右，但该公司在该等区域的开发仍处于资金投入阶段，对公司业绩贡献有限。

两大业务经营情况不理想，华夏幸福再无力偿还2017年前过快扩张所积下的累累负债。2020年三季末，华夏幸福账上现金有386亿元，短期借款343亿元，应付票据及应付账款461亿元，一年到期的非流动负债598亿元。

进入2021年之后，资金面本已极为紧张的华夏幸福终于宣布无法偿还公司债。据王文学在内部讲话的托底，华夏幸福截至2021年1月31日货币现金只剩下240亿元，基本上都是受限资金，新增融资又全面受阻，但今年到期需要偿付的金额高达1000亿之多—一场由房企延伸出的系统性风险正在酝酿当中。

回顾平安入股华夏幸福的这三年。两方似乎在互相蹉跎，谁也没给对方带来什么好处。原华润置地高管、现负责华夏幸福商业地产的人士认为，平安虽然给了公司流动性的支持，但在之后却授意将华夏幸福有限的资金大手笔拿去投资商业地产，从结果上看，着实是“坑”了华夏幸福一把。

而对于平安而言，其对华夏幸福的失败投资本身就会产生巨大的损失。根据平安集团总经理、联席CEO谢永林在去年年初的业绩会上披露，华夏幸福是平安八万亿投资组合中的一项。平安对华夏幸福股权投资180亿，表内投资360亿，对其总敞口一共为540亿，后续将会做好拨备准备。

至于最终平安的投资损失会是多少呢，从华夏幸福目前的股价表现来看，可能不会是小数目。

“白衣骑士”平安最终未能救华夏幸福。进入双总部经营之后，两者的合作更像是一场无果的“终生误”，到头来只发现彼此耽误了对方。

• 中小房企步入夕阳期

截至2月24日，中国平安人寿保险自由资金、个险分红、个险万能分别持有华夏幸福10.6%、8.4%及6.1%的股权，三者加起来一共是25.1%。

在被动减持完成之后，华夏控股及其一致行动人在公司持股剩下28.6%。如果华夏控股再遭遇一次大规模的被动减持（从华夏控股目前的质押股份来看，可能性仍有），华夏控股持股数量可能会跌至第二。而中国平安可能会成为华夏幸福的第一大股东。

届时，公司控制权的所属将会成为一个值得关注的问题。中国平安愿不愿接手华夏幸福的烂摊子，以及华夏幸福将如何走出现在的泥淖，现在仍充满变数。

目前，因为华夏幸福业务覆盖范围大部分环京地区的住宅物业，范畴已超出了经济和金融领域，甚至牵涉到ZZ，所以上至中国人民银行及中国银保监会、中国证监会等金融监管部门、河北省委省政府，下至廊坊市委市政府都高度关注，并给予公司帮助，包括成立成立协调指导小组，研究制定紧急纾困方案和重大风险处置预案，推动相关措施尽快落地。

出于维稳的需要，身处环京的华夏幸福即使现在还不上债，但轻易是不会破产清算的。

可无论上层如何给华夏幸福续命，公司潜在的控股股东转手正说明了，在大环境严控炒房、收紧房企融资的大方向下，中小房企生存空间正愈加被挤压，步入黄昏期。

据克而瑞2020年上半年的销售金额排行榜统计，当期TOP50 房企下滑幅度较大的有新城控股、华夏幸福和泰禾集团等。华夏幸福从第20位下滑至第40位，而泰禾则排名51位。后两家公司都存在资金链断裂的问题。

对于重资产的房地产行业来说，“资金”对应的经营规模就是它们最大的护城河。但在“房住不炒”、融资收紧的情况下，中小房企不仅回款难，发债的时候因为自身经营规模有限，还只能以高息债券吸引投资者，形成越发债资金面越紧张的恶性循环。

华夏幸福如今的结局，看似是公司当初不正确的经营策略结出的恶果，实则是行业调整的必然。

中小房企注定淡出“房地产”这一过去造富无数的行业舞台中央。

据华夏幸福一位浙江区域员工回忆，2017年前的华夏幸福和泰禾是地产界最高调和膨胀得最厉害的，挖人开出的薪酬比行业平均水平高出好几倍。当时，华夏新开拓一个地区，业务都还没有，就会招纳一大波投拓和招商的人。后来，这批人90%都被公司“精简”了。

华夏幸福的员工在房地产行业的黄金时期，也曾幸福过，如今却前途难卜。这也许只是全国上万家中小房企的真实写照之一罢了。

文：橘子汽水