恒生指数公司去年12月中就恒指成份股改革进行諮询，结果在本周一（3月1 日）公布。其中建议恒指拓展成份股数目至65 至80 间，更要“保持香港公司代表性”。只是，细看现有52 隻成份股排名（3 月15 日将增至55 隻），支撑恒指早前再上三万点的多是內地新经济企业，与香港传统蓝筹公司关系不大。若要恒指保持本地公司代表性，除改革指数成份，更应思考如何培养出有竞争力的香港公司。另外，恒指改革事关香港作为“中国的”国际金融中心的未来，对成份股的纳入理应有更清晰的釐定，才有助本港企业布局，打造香港在中国发展蓝图的战略角色。

对比2005 年，香港股票市场的总市值由8.2 万亿元增长至2020 年的45.6 万亿元，升幅达458%，恒指近期更屡破三万大关。在这十五年间，香港股票市场发生了两大变化：其一，是从陆港企业各占“半壁江山”，演变成以內地企业为主导的市场结构，其市值占比已从41.6%提高至79%；其二，香港交易所在2018 年改革上市制度后，大批內地新兴资讯科技企业来港上市，推动整个股票市场的结构从旧经济主导向新经济主导变化，资讯科技业更于2019 年超越金融业，成为香港股票市场中市值占比最大的行业，达到35.4%。

中信银行（国际）首席经济师廖群认为，恒生指数作为股票市场寒暑表，难免需因应市场上的企业表现作出调整，这也导致“恒生指数现在更多反映的是內地信息经济的状况”。他表示，这种变化是一个“必然”和“自然”的过程。首先，从程序角度，“恒指根据股票表现来调整，如果不活跃或弱势，就会被踢出去，表现好的、新兴的股票就会进来，这个结果就是新经济股票，尤其是互联网新兴产业进来的特別多。”其次，全球都在产业升级，中国表现尤其突出，中概股市值猛涨有其逻辑支撑，“中国属于崛起中的新信息经济体，新兴产业生长得更快，传统的淘汰得更快。”

过去一个月，在內地新经济企业强势表现之下，恒指频破三万点，新股冻资更屡创新高。与颇具韧性和前景的內地新经济企业相比，守旧的香港蓝筹股逐渐走下坡。截至2月19 日，现时52 隻成份股中，市值破万亿港元的五间公司分別是腾讯控股、阿里巴巴、美团点评、中国建设银行和友邦保险，香港公司早已无影无踪。早前快手科技甫上市市值即破万亿港元，反观传统蓝筹中的五大香港地产商的市值相加，也仅超越快手市值的一半（见图）。

经济模式守旧 港企代表性靠门面？

据廖群分析，新经济企业市值高企有两个原因。首先是全球大“放水”，“疫情带来长期的经济衰退。全球的政府，特別是发达国家，为了保住经济而『无限』地量化宽鬆。而市场需求没有增长，所以钱变多了，但流到实体经济的并不多，就都流入股票市场上的优质资产中。”其二，股票市场需要想像力，“买股票的人是买将来和买成长。就算你现在（体量）很大，你不成长，买你也没用。”来港上市的新经济企业迎合了社会科技进步潮流，前景光明，反观传统蓝筹虽历史悠久、资金健康，但发展空间有限，股民自然“投票”给新经济。

恒指公司去年底提出《优化“恒生指数”持续成为香港市场最具代表性和最重要的市场基准之建议》，其一目标是“维持被分类香港公司的成份股在一定数量”，强调尽管港企市值占比下降，但因“恒生指数是香港股票市场的主要基准”，故恒指应维持“一定程度的香港地区代表性”。但廖群指出，香港资本市场反映本地实体经济能力有限，但香港作为国际金融中心和內地企业的融资中心，本地公司在资本市场占比较少在情理之中，“大部份是本地公司，反而会减弱国际金融中心的功能。”

话虽如此，恒生指数亦不过是秉持“优胜劣汰”原则的竞技场。综观被动地跟着资本市场变化的一众恒指成份股，不难看见香港公司节节败退，还有香港经济的守旧与滯后。不难预见，如果香港仅靠修改恒指的纳入门槛和指数模型这些门面功夫，其实难以真正令资本市场指数能“保持香港公司代表性”，因为真正亟需解决的癥结是香港经济结构固化的问题。

“这要求香港的经济走向多元化。”廖群说，“如果还是金融业发达而其他全都弱势的话，能挤进来（恒指）的（香港企业）也不多”，因为香港作为国际金融中心，金融业还有发展空间，不排除会有新企业出现，“但香港只光靠一个行业，能进来的（企业）还是顶不过內地大批新经济企业，所以还是要求本地产业升级和走向多元化。”

本地产业的升级和多元化，自然是向新经济迈进，培育本地的科技创新企业，但受限于畸形的产业结构，“失去”工业多年的香港很难实现“产研结合”，诸如大疆创新、商汤科技等源于香港的“独角兽”企业都流向深圳。廖群就此强调，尽管香港已开始着力发展信息经济，例如成立创新及科技局，但目前明显还没有形成有利科创的环境：“跟深圳比还是比不上，它有內地广大的市场，邻近的东莞、惠州都是其製造业基地。虽然香港的大学科研能力很强，但还是停留在理论层面。光有理论，没有应用的话，谁来买你的东西？”

廖群建议香港“两条腿走路”，不能再依赖外循环枢纽角色带来的红利，亦要放眼內地，积极参与內循环。“要在科创有所突破，只能从內循环，就是跟深圳、大湾区（其他城市）合作，不可能跟马来西亚、新加坡合作，它们本身都没这种产业环境。”廖群笑言，“你要产业环境，可跟硅谷合作，但美国那么远，还不见得让你去。旁边就有个现成、仅次于硅谷的科创中心，香港可利用基础研究的优势和深圳的产业优势结合，走出一条新路。”

釐清“香港公司”定义 顾及香港与国家发展战略

话说回来，恒指改革亦非“无用功”，若按“諮询文件”所言，将成份股从现时的52隻拓宽到65至80隻，刪去上市历史两年等条件，可助恒指更科学地反映股票市场的情况。廖群甚至认为，恒指改制有意引导香港股票市场的结构性发展：“通过强调『香港地区的代表性』，将更多香港企业纳入恒指的考虑范围，从而去引导、培养本地公司。”

然而，什么才是恒生指数定义下的“香港公司”？“香港公司”是否就是“本地公司”？记者曾以电邮向恒生指数公司查询，惟对方没有正面回应。其后记者查阅恒生指数公司的《指数编算总则》（下称《总则》），发现恒指公司将香港上市证券的地域分类如表：

有趣的是，根据《总则》，外资港企与本地港企都被纳入“香港公司”。因《总则》按地域把上市公司分为“外国公司”和“大中华公司”两类，前者是指在香港、澳门及內地等大中华地区以外註册，主要业务来自大中华地区以外地区的公司；后者则再被划分为“香港证券”和“內地证券”，其中“香港证券”是指超过50%收入来自中国內地以外的香港公司，而其利润和资产分布都会纳入考量—所以，那些在香港设立办事处或分公司，但母公司为美资、英资的公司，如友邦保险、滙丰控股、百威亚太等，亦相当于“大中华公司”下的“香港证券”。问题是，若以此为基础保持恒生指数的“香港公司代表性”，又能否真正反映出指数的“地区代表性”？也就是说，若恒指公司进一步改革恒生成份股时没有更新地域分类以釐清“本地港企”与“外资港企”的定义，那指数改革对于本地企业和经济的引导亦有限。

其次，既然现时半个恒生指数都由中资企业支撑，那香港不但要做“国际的香港”，更要做“中国的国际的香港”。“諮询文件”中，恒指公司建议将“成份股权重上限由10%降至8%；及划一现有成份股和同股不同权/ 第二上市成份股权重上限至8%”，并建议取消合资格候选成份股两年的上市时间要求。外界普遍看好这或促使更多內地新经济企业变身“蓝筹股”，廖群亦相信，恒指改革能够推动香港资本市场进一步与中国经济接轨。

对香港而言，这是迎合国家战略、巩固国际金融中心地位的好机会。“香港作为『中国的』国际金融中心，需要愈来愈多內地企业来香港融资，才能发挥国际金融中心的功能。”廖群强调，“（香港）必须一头接內，一头接外。內地市场非常大，外面的钱也非常多，能把二者结合好，就是香港的优势所在。”而香港金融业的积极改革，对中国经济未来发展有战略性意义。从融资角度，香港股票市场能有效分流国內排队上市的公司，吸纳国际资本。廖群解释，“国內股票市场容量有限，排队时间太长，再好的公司都要排队……既然內地竞争那么厉害，而香港能较顺利上市，企业自然愿意来港。”从国际化和现代化的角度，香港作为成熟的国际金融中心，股票市场的国际化程度高于深圳和上海，“企业来到香港上市，对其长远发展也有好处。”因为“上市后公布季报、半年报、年报，都采用国际标准。公布后还有国际的经济分析师来分析企业经营情况，可推动企业管理和融资的现代化”。

来源：香港01周报