去年到今年初，欧美地区曾出现卫生纸抢购潮，而亚洲资本市场却出现卫生纸类股份抢购潮。

第一家A股上市的生活用纸企业中顺洁柔(002511-CN)，从2020年到如今的股价累计上涨了89.8%，现为24.03元人民币。

无独有偶，港股上市的纸巾供应商维达国际(03331-HK)，2020年至今股价累计上涨80.5%，现报25.90港元。

2021年1月27日早上，维达国际率先公布了截至2020年12月31日止的全年业绩，或可解释其股价表现优异的原因，也为尚未公布业绩的上市同类股份提供一些未来股价走向的线索。

净利增7亿：产品组合优化+木浆价格持续低企

2020年，维达全年收入同比增长2.72%，至165.12亿元（单位港元，下同），股东应占盈利却大增64.66%，或7.36亿元，至18.74亿元。每股股息将由2019年的28港仙增至47港仙。

维达主要经营两大业务板块——纸巾和个人护理产品。2020年，这两项业务的收入占比分别为82%和18%，溢利占比分别为89.85%和10.15%。

从下图可见，两个业务板块的2020年收入增幅不是太显著，但是分部溢利增长却十分惊人。

根据年度业绩数据，2020年维达的生活用纸和个人护理产品收入增幅分别只有2.67%和2.95%，至136.08亿元和29.04亿元；分部溢利增幅则高达46.46%和96.47%，至22.35亿元和2.53亿元。

这反映两个业务分部的溢利率都得到了显著提高，生活用纸产品期内的分部溢利率同比提升4.91个百分点，至16.42%；个人护理产品分部溢利率提升了4.14个百分点，至8.7%。

由此可见，维达强劲的业绩增长主要受到利润率提高所带动。两大业务的利润率都有显著改善，主要得益于高利润产品贡献占比增加（即产品组合优化），以及原材料价格持续低企。尽管维达的2020年收入同比增长2.72%，但所耗用的原材料及贸易商品却按年下降10.72%，纸浆价格持续处于低位是其原料成本下降的主要原因。

资本市场遭遇冰火两重天，恒安跑输

受强劲业绩带动，维达在公布业绩之后股价一度上涨3.76%，2021年1月27日收市报25.90港元，涨2.57%，市值311亿元。

对于这份业绩，市场其实早有心理准备。2021年至今，维达已累计上涨了22.46%，中顺洁柔的股价亦上涨了15.14%。

然而，资产和收入规模都比这两家知名生活用纸供应商大得多的恒安国际（01044-HK），却分享不到资本市场的红利，2021年至今股价仅上涨了1.37%，而2020年全年表现更下跌1.08%。

再从估值来看，恒安的市盈率估值也明显低于维达国际和中顺洁柔。事实上，恒安的2020年上半年业绩并不算太差，收入同比增长1.4%，至109.28亿元人民币；毛利率较上年同期提升了6.78个百分点，至44.07%，高于维达上半年的毛利率38.52%；半年股东应占溢利也按年增长20.33%，至22.6亿元人民币。

考虑到纸浆价格低企对于卫生用纸企业的盈利推动作用应是一致的，从维达下半年盈利表现因原料成本下降仍有提升空间，以及中顺洁柔第三季毛利率仍有提升上看，恒安的下半年业绩应该也不会差。

尽管恒安早前受做空机构狙击而被市场质疑，但从其业务规模和落后的股价表现来看，其股价仍有跟随同行上涨的空间。

纸价反弹，该囤卫生纸还是维达？

最近纸价回升势头颇为显著。2020年12月份中国造纸协会纸浆价格总指数环比上涨10.60%，至102.86点，物量总指数环比上涨5.06%，至78.44点，见下图。

很多消费者都问：该囤卫生纸了吗？

维达的2020年全年业绩显示，收入增幅只有2.72%。笔者留意到，下半年收入增速有所加快，达到8.48%。事实上，从其过往的业绩来看，尽管该公司一直以来都通过营销渠道优化、产品优化等方式来提升业绩，但从以上的收入图可以看出，其收入虽逐年增加，增长幅度却是逐年下降的，这或反映了在生活用纸这个细分市场，维达面临颇为激烈的竞争。

在一个充分竞争的市场，终端消费者或掌握更佳的议价力，产品供应商或不能轻易地将增加的原料成本转嫁给消费者，而且供应商可能无法通过囤货待价而沽来提高售价，因为这可能令其处于竞争的劣势。所以，从行业竞争和供应商自身利益的角度来看，终端消费者没有必要囤积卫生纸。

那么卫生纸类股份又是否值得囤？

正如前文提到的，既然供应商要自己消化掉增加的成本来保障产品销售，维达2020年那样高的毛利率未必能够保持。

不过值得注意的是，维达在阳江、浙江和湖北的造纸产能拓展计划将于2021年投产，可带来额外14万吨产能，而目前的产能为125万吨。维达已在华南和华北完成拓展湿巾的产能，未来其资本开支将专注于高端纸产能，所以维达或许可以通过增加高端产品的销售来提升毛利率，但营销开支也将随之而增加。

总括来看，相对于恒安，维达当前在资本市场的地位还是备受推崇的。在可预见的将来，纸浆价格上涨将影响到这些纸品供应商的毛利率，其去年所享有的利润优势或难以维持。在高端生活用纸领域，维达等面对的竞争也不小，它在这个市场能争夺的地位，将决定其未来在资本市场的地位。