农历新年前夕，烟酒行情成为亚洲投资者的常规配置。

泛滥的南向资金热捧名单中，电子烟生产商思摩尔国际(06969-HK)赫然在目。

思摩尔国际于2020年7月10日在港交所(00388-HK)主板上市，招股价为12.4港元。然而，市场似乎很不满意这一招股价，上市首日即将该股推至31港元，比招股价高出1.5倍，成为当之无愧的大牛股。此后，该股持续攀升，至2021年1月25日更创下90港元的新高。

在该公司于2021年1月21日发布的盈喜中来看，其2020年财政年度溢利及全面收益总额或将较2019财年增长10%至15%。

这就有一个问题了：年度收益仅增长逾一成，半年股价却涨超5.5倍！合理吗？

2019年，思摩尔国际的年度溢利及全面收益总额为21.74亿元（单位人民币，下同），盈喜报告意味着其2020年年度溢利及全面收益或为23.91亿元至25亿元。则按现价80港元计，其预期市盈率高达157-164倍，明显不合理。

然而，市场先生的行为很明确地告诉你：合理。

我们就来理一理市场先生的逻辑。

外围因素驱动

思摩尔国际的股价涨势贯穿了去年下半年，一直延续至今年。

今年股价屡创新高，有两个外围因素带动：

• 南向资金汹涌而下，新经济、新概念股成为首选，思摩尔国际就是其中之一；
• 思摩尔的大客户之一悦刻品牌运营商雾芯科技（RLX-US）于2021年1月22日在美国纽约证交所上市，上市首日即大涨1.4倍，电子烟概念一下成为资本圈新宠，相关资产价值获重估。

这是推动思摩尔国际股价在近期上涨的最主要外在因素。

内在因素驱动

当然，内在因素更加重要。

上文提到，其盈喜公告显示，思摩尔的2020年全年溢利或为23.91亿元至25亿元。

需要注意的是，受2020年上半年受疫情和上市招致的可转优先股公允值变动亏损影响，其半年溢利只有7766万元，相较2019年上半年为9.21亿元。

该公司发布的第三季业绩更新显示，其第三季溢利已明显回升，同比增长32.6%，至10.49亿元，前三季溢利仍按年下降34.6%，至11.19亿元。

再联系盈喜公告的数据，可计得第四季溢利或为12.72亿元至13.81亿元。按其招股书和前三季业绩更新数据计算可得，2019年第四季溢利或为4.62亿元。这意味着该公司的2020年第四季溢利增幅可能高达1.75倍至2倍。

如此显著的季度盈利增幅必然是其股价上涨的其中一个原因，而更重要的可能是增长展望。

思摩尔的增长前景

思摩尔的业务与美股上市的雾芯科技不大一样。

雾芯科技主要经营电子烟设计、组织生产和销售，思摩尔则是其代工厂商之一。

思摩尔的业务分为两大块：1）代工，替国内外烟草厂商和电子烟品牌生产电子雾化设备，该业务的收入占比在85%以上；2）自有品牌的零售业务。

思摩尔的电子雾化产品分为三类：

1.封闭式电子雾化设备，一般可持续使用3至12天。悦刻RELX等电子烟品牌就采用封闭式电子雾化设备。

2.电子雾化组件，为加热不燃烧产品制造封闭式电子雾化器和电池等组件。

加热不燃烧产品指使用由电池驱动的加热系统的设备，可通过加热烟草而产生雾化汽。思摩尔于2017年5月开始与全球性烟草公司日本烟草合作，通过制造加热不燃烧产品的电子雾化组件进军加热不燃烧市场。

值得注意的是，思摩尔可以使用其陶瓷加热技术制造可用于医疗或娱乐CBD及THC雾化的电子雾化设备的电子雾化组件。

3.开放式电子雾化设备。使用者可混合使用不同发热丝、电池模组和电子雾化液以生成更多个性化体验。思摩尔目前面向零售客户销售“Vaporesso”、“Renova”及“Revenant Vape”等自有品牌旗下的开放式电子雾化设备。

目前主流的电子烟品牌均采用封闭式电子雾化设备。

按弗若斯特沙利文的资料，全球有超过1200家电子雾化设备制造商，前五大参与者占总市场份额的30.5%，而思摩尔为按收益计全球最大电子雾化设备制造商，占总市场份额的16.5%，其客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia-Pacific、RELX和NJOY。

从下图可见，思摩尔的收入及毛利率连年增长。

主要原因是客户订单持续增加，从招股书的数据可见，2016年至2019年期间，前五大客户的收入占比由73.7%下降至63%，最大客户收入占比由30.5%下降至15.7%，可见其收入基数扩大的同时，客户的数量也在增加。

值得留意的是，思摩尔于2016年推出第一代加热技术，并进一步推出第二代加热技术“FEELM”，将金属薄膜与陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升。2018年，该公司开始推广“FEELM”作为陶瓷加热技术品牌。

从其2019年的盈利数据来看，陶瓷加热技术产品显然很受欢迎，推出仅一年，收入已达到35.95亿元，占其总收入的47.23%。同时该产品的利润率颇高，毛利率达到了50.47%，而不含陶瓷加热技术的产品毛利率只有33.49%。高利润的陶瓷加热技术产品销售增加是其收入和毛利率攀升的主要原因。

再来看地区市场分布，欧美是全球电子烟最主要的消费市场，所以也是思摩尔的主要市场。从其2019年的收入来源地看，北美和欧洲市场贡献了该公司总收入的39%以上。另一个值得关注的地区市场是中国香港，占了该公司总收入的26.41%，而该市场主要服务转口贸易，即通过转口贸易将其产品销往世界各地，以欧美为主。以此来看，欧美市场起码占了思摩尔收入的半壁江山。

2020年上半年，受疫情和贸易状况影响，思摩尔的美国市场贡献显著下滑，但是香港的转口贸易收入却大增1.22倍，所以半年收入仍保持18.54%的增长，这或从侧面反映尽管欧美市场贸易受到限制，其对思摩尔的产品需求并未减退。

另外值得注意的是，据该公司透露，中国最主要的电子烟品牌RELX从2018年创立起已经与其合作，并逐渐扩大合作，因此带动思摩尔的2019年收入大增2.9倍，至15.89亿元，占总收入的20.88%。

笔者透过其招股书披露的信息猜测，RELX或在2019年为思摩尔贡献收入11.5%，而思摩尔或为RELX的主要供应商。

据雾芯科技的招股书，其只经营内地市场，2020年前九个月收入同比大增93.24%，达到22.01亿元。该公司拟通过IPO筹资用于产品开发、扩大分销和零售网络、改进供应链等。从其品牌迅猛的扩张速度以及筹资拟继续拓展营销网络等来看，RELX的扩张将会持续，这无疑会令其供应商例如思摩尔受惠。

据弗若斯特沙利文的资料，2019年全球烟草市场规模达8654亿美元，但预计未来仍会以6.8%的年复合增长率增长，于2024年达1.2万亿美元。其中，卷烟仍占据主导地位，于2019年的市场份额达到88.2%。不过，电子烟的增速或超越卷烟，因此市场占有率也将由2019年的4.2%提高至2024年的9.3%，也就是说，电子烟到2024年的市场规模可达过千亿美元。

在此市场背景下，作为全球最大的电子雾化设备制造商，思摩尔将可受惠。

从短期来看，欧美市场疫情过后，需求和贸易恢复或可提振思摩尔的2021年收入（尤其对比2020年的低基数），而在大客户RELX的发展壮大下，思摩尔的内地业务也有望得到提升。此外，陶瓷加热技术产品销量的增加或可提升其利润表现。

目前，思摩尔主要利用十个租赁的生产基地进行生产活动，面向客户每月可生产超1亿个标准单位。

不过，该公司正进行产能扩张，其中江门产业园将分两期进行，第一期或于2022年6月前运营，每月产能将增加约90百万个标准单位，并降低每标准单位生产成本；第二期预期于2023年前后开始运营，每月产能将进一步增加约120百万个标准单位。

另外，该公司也计划建设深圳产业园，预计于2024年竣工，每月产能将进一步提高约51.9百万个标准单位。

从其目前的产能状况来看，2020年上半年面向企业客户销售的产能利用率为50.3%，面向零售客户销售的产能利用率为53.7%，而笔者留意到，该公司在这几年持续扩大产能，一些新产能的使用率较低，所以拉低了使用率的平均数。

从未来的产品需求来看，其增长发力点应是国内等新兴市场，从2019年的电子雾化设备销量来看，其产能释放对销售推动作用十分显著，但有点过于进取。以面向企业客户销售为例，2019年的设计产能较2018年扩大了74%，但是实际产量仅按年增长37%。

目前的月产能为1亿个标准单位，江门产业园两期工程的产能已是其两倍，再加上深圳产业园的贡献，应可满足其未来几年的增长。

总结

所以在可预见将来，思摩尔在电子烟领域的增长前景仍颇为理想，另外该公司在探索雾化平台于医疗保健领域的应用，这一方面的研究或可多元化其业务收入，在一定程度上可起到分散电子烟业务和政策风险的作用，当前的估值应已包含了对其未来增长十分乐观的预估。

但是同样需要注意的是，电子烟股有不同于普通股票的政策风险，其所面对的监管非常严格，再加上思摩尔主要面向欧美市场，所承受的政策风险更加复杂和不可控，有可能破坏市场当前对它的正面憧憬。一项极其严厉的监管，有可能将以上所有正面走向化为青烟。

所以，投资者在看到“烟”实质增长的同时，也应提防“烟雾”的潜在风险。冒险固然能带来高回报，但同样会招致巨额亏损。