前言：

自5月份起，随着部分高尔夫赛事重启，各地高尔夫运动陆续展开。特别是高尔夫运动盛行的亚洲、美国及欧洲地区，大多数高尔夫球场在社交距离规定下重新开放，助推全球高尔夫行业开始展现不俗复苏势头。

在此形势之下，作为高尔夫行业内最负盛名的标志性品牌之一的HONMA(06858-HK)(下称“本间高尔夫”)，依托强大的品牌实力、多元产品组合及庞大的销售网络，于中国及韩国市场的业务录得强劲增长。此外，疫情之中，公司电商业务更较去年同期大幅增加近八成，成为推动疫情后复苏的重要渠道。

逆市之中，多项经营业绩斩获不俗业绩的HONMA，已经彰显龙头企业强者越强的本色。展望后市，随着在疫情中受到重创的中小型高尔夫品牌增速放缓，本间高尔夫顺势持续加大在品牌、产品、渠道的投入，公司综合实力将在疫后得到全面提升，进入高质量增长的收获期。届时，业绩及估值将迎来戴维斯双击时刻，长期支持其发展的股东及投资者将迎来一场资本盛宴。

本间高尔夫：高端品牌龙头

与美国Callaway（卡罗韦）、Titleist等知名高尔夫品牌不同的是，成立六十年来“HONMA”品牌一直聚焦高尔夫技术壁垒较高的高端品类，研发和生产基地位于日本匠人之乡酒田。集团投入大量资源进行新品开发，已在北美建立一个在地产开发中心，与日本酒田园区产生协同作用。坚持自主研发和生产使得HONMA对产品有完全的掌控，确保每支球杆都达到最佳的性能。

HONMA是全球最早一批从事高尔夫球杆的企业，成立于1959年。本着“工匠精神，匠心为本”经营理念，始终以打造具有艺术美感的高尔夫球杆为使命，历经逾60年的披荆斩棘，踏浪前行。本间高尔夫已发展为一家集设计、生产、销售为一体的高端高尔夫产品制造商。其中，“HONMA”品牌，已是高尔夫行业内最负盛名的标志性品牌之一，是精湛工艺、追求卓越性能及产品质量无与伦比的代名词。

2010年，HONMA成功被中国企业家刘建国（现为公司董事会主席及执行董事）收购后，公司加速进入发展潜力巨大的中国市场，为后续经营业绩壮大埋下伏笔。2016年，本间高尔夫成功于港交所主板挂牌上市，借助资本的加持，产品种类及开拓市场步伐均出现不同程度的飞跃，使“HONMA”品牌市场渗透率及溢价得到大大的提升。

具体而言，过去三年时间里，公司将品牌产品更新迭代，深度研发以提升球杆及高尔夫球的科技含量，并加大力度发展高尔夫服饰配套，以提升本间高尔夫为全品牌的优质高尔夫品牌。其增长战略已渐见成效，非球杆产品毛利率显著提升。此外，本间高尔夫根据行业复苏业态、人群更意识到运动的重要性，采取更多提升本土市场份额及品牌形象的策略，为业务发展注入动力。

目前，HONMA是全球唯一一家垂直整合型高尔夫公司，具有自主设计、开发及制造能力，销售网络遍布全球50多个国家，为热忱型球手提供高端、高技术及性能卓越的高尔夫球杆、高尔夫球，服装及配件。

此外，HONMA不断增长且成熟的销售渠道网络，让后来者望尘莫及，亦是其成为高端高尔夫龙头最主要的基石之一。截至2020年9月30日，线下渠道方面，本间高尔夫约有4,077个销售点，聚焦在亚洲、北美及欧洲等各大地区。HONMA占尽在亚洲及其他地区持续发展的优势，并能够在成熟市场（如美国及日本）高尔夫球手重投运动及新兴及渗透率不足的高尔夫市场（如韩国和中国）的参与度上升的气候下获益。

线上渠道方面，自2019年起，本间高尔夫逐步在中国、日本和美国等主要市场布局了全新的电商网站，并入驻天猫、京东、微信小程序等中国主流电商管道。

默默耕耘到“疫中”多点开花，彰显牢不可摧的护城河

2020年突如其来新冠肺炎疫情，给全球各大产业按下了“暂停键”，而作为重要的室外运动之一的高尔夫运动，受到了不利的影响。首3个月绝大多数高尔夫服务商经营业绩均出现负增长。但是随着亚洲地区疫情得到有效控制，以及自5月份起，高尔夫赛事重启，高尔夫行业景气度开始复苏。

受惠这波高尔夫行业景气度的复苏，前三年默默耕耘的本间高尔夫，开始为外界展现出龙头的本色及牢不可摧的护城河，并依托多元产品组合及超强的品牌认知度，直接助推本间高尔夫在疫情中实现逆市斩获佳绩，领跑全行业。

收入按照地区划分，截至2020年9月30日止六个月，按市场计，中国及韩国在增长率方面继续领先。其中，来自中国的营收为2,353.4百万日圆，同比增长48.5%，远高于比音勒芬（002832-SZ）收入同比增速的18.8%。按固定汇率基准计，2021财年中期本间高尔夫在中国的收益增加了52.3%，增速非常惊人；而韩国的收益则连续第七年录得双位数增长，2021财年中期营收为3,115.9百万日圆，同比增长16.9%，高于同期Acushnet Holdings Corp（GOLF-US）韩国地区收入同比增速的9.65%。

销售业绩能在疫情之中领跑行业主要竞争对手，依托的正是其成熟及不断壮大销售网络、多元产品组合及创新产品持续性研发投入。

就线上线下渠道而言，线下渠道方面，据HONMA夫2021财年中期报显示，即便零售市场在财年初期收到疫情严重影响，其自营店截至2020年6月30日止六个月的销售额依旧与去年同期相若，主要是由于随着持续优化集团在日本、中国、及韩国的自营零售业务，单店销售额有所增加。于2020年9月30日，自营店总数共77家。销售点约4,077个，较2020年3月31日增加158个。

值得注意的是，HONMA持续扩大在欧美的经销网络，为疫后业绩爆发式增长储备充足的驱动力。据公司2021财年中期报显示，于截至2020年9月30日止6个月在美国增设124个销售点至549个，并有14辆流动销售车（mobile van）在各州进行灵活的销售活动，部分弥补了受疫情严重影响的零售业务；在欧洲开设23个新销售点而没有关闭销售点，令销售点总数增至2020年9月30日的563个。

线上渠道方面，2021财年中期，HONMA借助提前搭建好的线上渠道，并透过社交平台上有效的再营销及搜寻引擎优化等电子营销手段，带动网站流量及锁定潜在顾客。自疫情爆发以来，各地的管控措施使在线消费行为大幅增加，多得公司此前及时布局电商，截至2020年9月30日止六个月，公司电商总收入较上年同期增长79%，中国最主要的电商管道天猫和京东销售收入为去年同期的 4 倍，日本电商收入亦翻倍。随着冬季到来，多国疫情卷土重来，预计电商的增长趋势仍将延续。

就产品组合而言，截至2020年9月30日止六个月，除了传统高尔夫球杆及高尔夫球仍有不俗表现外，服装产品业务成为本间高尔夫疫情之中与行业竞争对手拉开差距的致胜法宝。

2021财年中期，HONMA服装业务的毛利为348.9百万日圆，同比增加108.5%，毛利率69.6%,高于从事高尔夫服饰比音勒芬毛利率的67%。从线上渠道天猫及京东官方旗舰店销售量来看，销售量前十基本都是服装及配饰产品。展望后市，在服装业务毛利率持续攀升的形势下，随着线上渠道持续发力和公司持续加大价格管理工作，以及改进升级HONMA供货商网络，公司盈利能力仍有不小的提升，是非常值得关注及期待的。

就护城河而言，为了加大护城河厚度，HONMA在疫情中依旧加大在产品创新领域的投入，以进行新品开发。截至2020年9月30日止六个月，公司研发开支为139.6百万日圆。据2021财年中期报显示，HONMA已在北美建立一个产品开发中心，为一直集中产品开发的日本酒田园区产生协同作用，庞大的研发团队将致力不断优化产品性能。此外，HONMA决定在TOUR WORLD球杆家族下设立两条不同产品线，分别针对球技出众的单差点球手，以及希望提升技术的热忱球手，提供差异化的产品，此举将有效支持HONMA在北美的增长策略。 随着关注高端性能型产品的球手日益增多，HONMA在2019年10月首次推出为双差点球手而设的TOUR WORLD XP-1系列，连同为单差点球手而设的TOUR WORLD TR 系列，将可引领北美地区的销售增长。

展望后市：韩国市场持续渗透，中国百亿市场静待开辟

近些年，除了加大力度进军欧美市场、提升品牌知名度及产品品类拓展外，本间高尔夫将发展重心向亚洲地区倾斜，特别是自身市场渗透不高的成熟市场韩国，以及发展前景巨大的中国。

就中国市场而言，本间高尔夫加大对中国高尔夫市场布局可谓是明智之举。伴随着中国社会的全面发展和人民生活水平的不断提高，高尔夫球运动在国内获得了长足的进步，作为奥运会正式比赛项目来看，高度的国际化、职业化赋予了其竞技特性，阳光、绿地是其吸引众多爱好者的运动魅力，诚信、自律、为他人着想的高尔夫球文化与中国传统文化中的优良品质紧密相连，而高尔夫运动对于促进地方经济发展、增强经济活力、满足人民群众向往美好生活的作用也在社会发展中不断得到印证。例如，今年三月份随着国内经济触底反弹，人们对包括高尔夫在内的户外体育运动更加青睐，球场和练习场预定火热。以HONMA为例，2020财年上半年，公司在中国内地举行了超过200场试打活动，截至10月底各平台会员总数超过33000人。

据中国高尔夫协会数据显示，截止2020年10月31日，全国共举办了青少年运动技能等级测评392期，参加测评的青少年提升至8,322 人。测评地点更是覆盖了全国六大区，24个城市。由此可见，开展测评的地区不断增加，反映出青少年群体对高尔夫球运动强劲的参与热情，未来中国高尔夫市场大有可为。

据高尔夫运动相关研究报告预测，未来随着中国经济持续增长、中国居民可支配收入的增加与高尔夫运动的普及，中国高尔夫运动市场规模将保持稳健增长，预计到2023年，中国高尔夫运动市场规模有望突破110亿元。

诚然，随着我国高尔夫运动逐步普及，先人一步聚焦我国高尔夫行业的本间高尔夫，将成为第一批分享红利的企业。

就韩国市场而言，相较于中国市场，韩国高尔夫市场已经非常成熟了，韩国国民对高尔夫运动热度较高，整体高尔夫运动体系完善且趋于职业化，市场对高端高尔夫运动配件较为热衷。基于此，本间高尔夫持续透过密集的电视及社交媒体宣传增加其韩国市场份额，推动HONMA品牌的关注度及产品知名度。自2019年起，为了加速渗透韩国高尔夫服饰市场，公司已在韩国本土成立一支强大的本地团队，在本财年前六个月增设了11家服饰门店，服饰销售增长超过10倍。

我们有理由相信，疫后随着HONMA在全球高尔夫行业品牌影响力提升及韩国本地团队销售渠道持续推进，本间高尔夫来自韩国市场的市场份额将不俗的提升。

低估值转机已来临

作为在疫情之中，业务多点开花的本间高尔夫，年初至今股价虽有所上涨，但低估值情况依旧存在。

据Wind的数据显示，截至2020年11月25日收盘，本间高尔夫市净率为1.69倍，处于历史较低位置，且低于所处板块（港股耐用消费品与服装）的3.7倍。而A股市场的比音勒芬市净率却能得到4.23倍估值水平。若按照净利率来衡量企业安全边际，很显然业绩具备较强韧性且行业地位较高的本间高尔夫安全边际更高，投资风险相对较小。

从长期投资回报来看，现阶段低估值的本间高尔夫给予股东及投资者现金回报更加丰厚。据Wind数据显示，本间高尔夫上市至今分红率为63.4%，远高于同期比音勒芬的27.41%。

综合净利率及分红率来看，本间高尔夫现阶段是一只稳增长、高回报且低估值的优质投资标的。展望未来，随着我国高尔夫运动的兴起，资本开始关注到该领域，处于优质投资标的范畴的本间高尔夫，将成为资本的新宠。届时，将是见证本间高尔夫业绩及股价戴维斯双击的时刻。