合景悠活集团控股有限公司（以下简称合景悠活）拟于港股上市，农银国际和华泰国际为联席保荐人。

头戴“合景”桂冠，很容易让人联想到和房地产开发商合景泰富同出一系。

事实也是如此。2020年6月24日，合景泰富官宣了拆分合景悠活上市一事。于公告日，合景泰富间接持有合景悠活97.22%股权。

建议分拆与上市完成后，合景泰富将不再保留合景悠活已发行股本任何权益，合景悠活将不再是合景泰富附属公司。

但合景悠活控股股东仍和合景泰富一样，为孔健岷、孔健楠、孔健涛，三人为兄弟关系。

项目来源主要依赖合景泰富

合景悠活主要从事住宅和商业物业综合管理服务。

截止2019年末，公司在中国37个城市或自治县拥有106个住宅物业，在管总建筑面积为1830万平方米。

公司在管商业物业有30个，位于中国8个城市或自治县，在管总建筑面积为330万平方米。

合景悠活业务增长受惠于合景泰富集团的支持。

合景泰富集团为大弯区大型物业开发商。截止2019年末，合景泰富集团在中国内地39个城市及香港，拥有156个项目，土地储备约170万平方米。

2017-2019年，来自合景泰富的物业管理服务的收入分别占公司产生自物业管理服务收入的100%、100%及91.8%。

此外，合景悠活积极拓展第三方物业项目来寻求扩张。

截至2017年、2018年及2019年12月31日，公司订约管理的物业总合同建筑面积分别约为1770万平方米、2470万平方米、3380万平方米。

公司向第三方物业发展开发商提供住宅物业收入贡献由2017年的零增至2019年的11.0%。

而向第三方物业开发商提供商业物业服务的收入贡献由2017年的零增2019年的4.1%。

往绩记录，公司财务表现强劲，收入由2017年的约4.63亿元，增至2018年约6.59亿元，再增至2019年的约11.25亿元，复合年增长率为55.8%；

净利润由2017年的4410万元，增长至2018年的7979万元，再增至2019年的1.85亿元，复合年增长率104.7%。

从营收结构看，住宅物业管理服务对营收贡献较大，报告期内，分别贡献收入约3.45亿元、4.28亿元、7.59亿元，分别占总营收比重约74.5%、64.9%、67.5%。

管理运营服务则分别收入约1.18亿元、2.31亿元、3.66亿元，分别占总营收比重约25.5%、35.1%、32.5%。

包干制收费下，盈利主要靠成本管控

像中国大部分物业服务公司一样，合景悠活采用包干制收费方式。

2017-2019年，公司住宅物业分部包干制收益占该分部物业服务总收益的98.2%、97.8%及97.4%；商业物业分部包干制占该分部物业管理服务总收益的87.9%、92.9%及91.9%。

包干制是指公司以每月或每季固定包干价收取物业管理费，即合景悠活所提供物业管理服务的“全包”费用。

这种收费方式相对固定，不会因为公司产生额外的管理成本而改变，由此看来，公司的盈利能力取决于成本管控。

报告期内，公司销售成本分别约为3.59亿元、4.76亿元以及7.05亿元，分别占营收比重76%、72%、63%。

在合景悠活这样的物业管理公司来说，销售成本占比较大。

而销售成本中劳动成本、分包成本、公用事业成本又是大头，2019年，分别占销售成本比重56.3%、17.1%、11.7%。

物业服务行业是劳动密集型行业，但人力成本也是合景悠活这类物业管理公司最想砍掉冗余的方面。

像大多少物业公司将清洁、保安的业务外包一样，合景悠活也委托第三方分包商进行清洁、园艺、设备及电梯维护服务。

报告期内，公司分包成本分别约为4930万元、7860万元以及约1.21亿元，分别占销售成本总额的13.7%、16.5%及17.1%。

此外公司一家附属企业还通过劳务派遣方式用工，劳务派遣用工数量占到其员工总数的15.7%，超出国家劳务派遣用工比例不超过10%的规定。

不惜以分包、劳务派遣用工方式上对经营成本进行压缩，合景悠活保持了较高的毛利率。

报告期内内，公司整体毛利率由2017年的22.5%升至2018年的27.8%及2019年的37.3%。

相较于同业上市和未上市公司，合景悠活的毛利率保持一定优势。

以即将登陆港股的弘扬服务为例，2017年-2019年，其毛利率分别为21.9%、19.0%、25.2%；而已经港股上市的保利物业近三年毛利率分别约为18%、20%、20%。

但相对行业龙头碧桂园服务，合景悠活的毛利率还需要进一步提升。根据东方财富数据，近三年碧桂园服务毛利率分别约为33%、38%、32%。

但拥有相对有优势的毛利率，强劲的盈利能力给合景悠活带来宽裕的现金流，以及年末在手现金及现金等价物。

截止2019年末，公司经营活动现金流净额为2.59亿元，在手现金及现金等价物约4.17亿元。

不过合景悠活却拥有较高的资产负债比率，报告期内分别约为90%、84%、以及80%。

2019年末，公司即期的贸易应付款项、其他应付款项及应计项目的金融负债，以及向一家同系附属公司授出的银行贷款向银行提供的财务担保约为23.64亿元。

应收贸易款、商誉减值风险多多

物业管理公司最头疼的是收物业费，合景泰富也有类似的麻烦。

2017-2019年，公司物业管理费收取率分别约为80.0%、79.6%及77.6%；公司对第三方物业管理费收取率分别约为85.3%、87.6%及88.9%。

这意味着，公司遇到了物业费催收困难。

报告期内，公司应收贸易款分别约为2.19亿元、3.31亿元、5.76亿元。

其中，公司关联方应收贸易款项周转日数分别为263日、260日及242日，而对第三方应收易款周转日数分別为79日、76日及63日。

为应对可能产生的坏账或减值风险，报告期内，合景悠活分别计提应收贸易款项减值准备分别为420万元、390万元以及910万元。

一般物业管理企业上市，为摆脱依赖地产公司的印象，都会在上市前夜采取突击并购，合景悠活也不例外。

2019年，公司收购了罡昱企业，截止2019年12月31日，公司就收购罡昱企业录得商誉约1.35亿元，占公司同时期资产总值的6.9%。

公司收购罡昱企业支付现金对价约1.98亿元，而公司应占罡昱可辨认资产净值的公允价值总额6280万元。

在高溢价收购的背后，标的公司产生现金流能力还有赖于后期运营整合，未来公司或面临商誉减值亏损风险。

合景悠活在招股书中表示，公司上市募资将用于战略性收购及投资机会，以进一步发展战略同盟、扩大物业服务业务规模及提升市场份额。

目前有越来越多地产公司拆分物业上市，一方面上市融资为收购外延式增长，一方面为地产公司“输血”。

第二个方面是长期以来物业管理公司存在的使命，但随着地产步入小周期，物业管理服务的价值也得到长足体现，所以上市融资扩张成为物业公司上市主要目的。

据仲量联行指出，中国物业管理行业分散，竞争激烈，2019年，行内约有13万家物业管理服务提供商。

市场集中度上升，显示行业内竞争愈发激烈。根据中国指数研究院数据，100大物业管理公司的市场份额稳步上升，由2014年的19.5%，上升至2019年的43.61%。

其中按综合实力计，合景悠活排名第18位。

无论是从公司实力，还是行业排名，合景泰富在业内拥有一定话语权，公司能否成功上市，或许只是时间问题。