全面注册制的时代即将来临。

2019年，在国家监管层的支持下，开设科创板并试点注册制，成为资本市场上颇具意义的一项重大改革。

时间倏忽而逝，如今科创板已走过一周年，市场在疯狂中渐趋理性，而注册制也开始由单一市场向多层次市场推行，创业板成为下一个试行点。

资本市场将在变革中重塑出怎样的新格局？

审核制、核准制再到注册制

上市发行制度的演变，反映了某一阶段经济转型的特征及变化。

上世纪90年代，我国股票市场初立，股票发行方式采用的是“总量控制”、“额度管理”的审批制。

打个比方，假设今年一共可以发现100亿元股票。那么这个100亿元的总量分配权一般都是各省、各国家部委决定，行政色彩较为浓厚。这就意味着企业上市将是政府决定。如此一来，企业质量及发展前景难免会有“失真”的情况，不利于股票市场长远健康发展。

在审核制之下，市场质疑声愈发激烈。例如，总量控制方面，有限的审核资源，难以满足发行节奏市场化的要求，市场需求存在资源置换不平等；额度管理方面，政府推荐的企业如何避免企业上市后业绩“变脸”，以及如何解决有效资源配置等问题。

随着市场经济转型步入深水区，民营企业及国有企业发展百花齐放的同时，市场资源配置问题愈演愈烈。到了2000年2月，周小川出任证监会主席后，明确提出要进一步完善股票发行核准制度，组建由市场专业人士为主的发行审核委员会，逐步创造条件，由证券交易所更多地承担挂牌上市的审核职能。同年3月起，我国股票发行正式采用核准制，真正告别“行政式”审核制市场。

在核准制之下，企业要想上市，就得看自身实力且得符合相应的上市要求。另外，核准制引进了保荐制等条例，企业从上市前的辅导、保荐、询价等运作更加专业化、规范化及市场化。在此背景下，一方面随着我国经济体量的增长及民企企业的崛起，选择股权融资的企业亦在增多，股票市场规模日渐壮大。

另一方面，核准制体制之下的各种问题被放大，例如，由于核准时间过长，一旦IPO节奏放缓就形成了“IPO堰塞湖”，导致IPO被“暂停”现象时有发生；核准制下，由证监会进行核准把关，监管部门负责股票发行的审核把关，而且对新股发行“管价格、调节奏、控规模”，某种意义上讲，核准制与审批制并没有本质性差别，依旧未能真正实现全面市场化发展。

据华西证券研报，以2019年A股企业利润总额（不含科创板）来看，金融、工业、房地产、能源、材料分别占比 49%、13%、8%、7%和 6%，合计达到 82%，而大消费、医疗保健、信息服务占比仅为 9%、3%和2%。

核准制对新经济企业包容性的欠缺，客观上阻碍了一大批优质的新经济企业在境内市场上市，而不得不远赴海外上市，如阿里、京东、拼多多等新零售企业便选择了美股上市。国内资本市场行业结构落后、“新经济”标杆企业较少成为核准制下最受诟病的问题。

2018年，中美贸易摩擦升级，我国产业经济发展的“软肋”逐步被放大，叠加民营企业及地方政府债务问题开始显现，经济转型迫在眉睫。

经济要转型，地方政府、企业要降杠杆，必然伴随着直接融资的增加，而直接融资最重要的环节就是股票市场。因此，经济转型成功与否股票市场将起到至关重要的所用。而股票市场发展好坏离不开一个更加开放的市场。

对此，经济转型首先解决核准制体系下的突出问题，必须推进股票发行注册制改革。注册制作为一种法定的、非典型的行政许可，是对核准制的进一步改革与完善，也是市场化程度较高的股票发行监管制度。

通俗来讲，推行注册制，是以投资者需求及市场发展为导向。在注册制体制之下，企业发行股票如同没有了“政府机构”性质的证券监管机构进行“行政审批”，股票发行价格、数量及速率完全取决于市场。

从审核制为起点，到核准制的过渡，再到现如今的注册制试行，每次改革背后都反映出不同经济体制之下的中国，也反映出我国股票市场正逐步走向国际化、市场化。长远来看，每次股票市场改革都驱动着我国股票市场向更高的地方迈进。

科创板率先试水注册制

科创板为注册制试行起了很好的带头效应。

科创板以“220天”的时间，向市场展示了自己的科创速度，并在开市后迎来了一波行情。

截至2020年6月9日，科创板最新成交218.15亿元，环比下降10.93%；最新市值16938亿元，环比上涨0.91%。

从上市标准看，274家采用了上市标准一，8家采用了上市标准二，3家采用了上市标准三，21家采用了上市标准四，10家采用了上市标准五。

此外，近期上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，旨在提升科创板相关制度的包容性和吸引力，吸引优质的具有科创属性的公司上市科创板，彻底打通红筹企业境内发行上市“最后一公里”。

目前，科创板采用红筹股上市标准一的企业有1家，采用红筹股上市标准二的企业有2家，科创板的发行主体亦趋多元化。

从业绩来看，已上市的企业在2019年实现净利润同比增幅均值为24.9%，其中特宝生物、传音控股、石头科技和中微公司净利润增长超过100%。

科创板试点注册制，为A股市场注带来了不少新变化，科创板平均发审用时仅为120天且过会率超95%，效率明显提升；同时，科创板下调首发门槛，允许未盈利、红筹、同股不同权企业上市，科创板中有45%的公司属于新一代信息技术产业，13%的公司按非盈利标准发行，市场主体更为多元化。

不过，注册制也将加速企业优胜劣汰，资源将更集中于优质企业而加快尾部企业出清。而在定价配售上，科创板首发估值溢价中位数为31%，高于创业板62个百分点，市场真正掌握了自主判断权，价值投资成为一种主流。

注册制改革蹄疾步稳

借鉴中国台湾注册制的转型节奏及变化，市场在改革初期受益于流动性充裕和改革红利而大幅上行，注册制落地后8个月内涨幅达195%。

不过，因短期市场过热引发监管收紧征收交易所得税，随后三个月内回撤幅度达45%。

科创板试点注册制以来，其市场节奏与中国台湾注册制颇为相似，随着改革逐渐步入深水区，如何对注册制进一步深化，是改革的下一个方向。

此前，新《证券法》在科创板率先试点注册制的基础上，对证券发行制度进行了修正和完善，重新将注册制的适用范围由科创板延伸至主板、创业板。

今年两会，各人大代表也就注册制的深化提出了不同建议，其中大家关注较多的在于上交所的审核主体地位和证监会注册监督地位之间的关系。

按照注册制的程序，上交所负责科创板发行上市审核、证监会负责科创板股票发行注册、证监会对上交所审核工作进行监督，并强化事前事中事后全过程监管。

在注册申请环节，中国证监会需在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。

值得关注的是，发行人根据要求补充、修改注册申请文件，中国证监会要求交易所进一步问询，以及中国证监会要求保荐人、证券服务机构等对有关事项进行核查的时间不计算在内。

但在实际运行中，过程并非想象中这么顺畅，会存在不少企业的注册等待时间，超过20个工作日的法定期限。

注册制的改革不会一蹴而就，优化审核环节、厘清市场主体职责，是改革的重中之重。

有观点认为，后续注册制的完善，应该继续减少流程中出现的不必要成本、降低IPO阻力，同时辅以更弹性的监管机制，让注册制更具灵活性。

创业板接棒“注册制”

创业板的注册制改革随即落地。

在科创板的基础上，创业板总体借鉴了注册制的核心制度安排，即以信息披露为核心、精简优化发行条件、增加制度包容性、强化市场主体责任、加大对违法违规行为的处罚力度等做法。

同时，创业板在发行条件、审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面与科创板相关规定基本一致。

对比科创板，创业板设置了三套上市标准：一是最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元；二是预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；三是预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。

可见，除去营收、净利方面的要求外，科创板较创业板还更为关注企业的科研属性。

从市场定位来看，科创板专注扶持“硬科技”企业的发展，而创业板则主要服务成长型双创企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。

这便在一定程度上造成两个市场对企业的上市标准有所区别。

而对于亏损企业，科创板和创业板均敞开了怀抱，欢迎未盈利的企业前来上市融资。

不过，创业板取消了现有规则里面“最近一期未存在未弥补亏损”的要求，并设定了一年的过渡期，明确未盈利企业上市标准，但一年内暂不实施，一年后再做评估。

值得注意的是，2020年6月12日，证监会发布了《创业板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》、《创业板上市公司证券发行注册管理办法(试行)》、《创业板上市公司持续监管办法(试行)》和《证券发行上市保荐业务管理办法》。

深交所也在6月12日夜间发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计8项主要业务规则及18项配套细则、指引和通知，明确创业板股票发行、上市、交易、信息披露、退市、并购重组、再融资、股权激励等各个环节的主要制度安排。

深交所相关负责人表示，2020年6月15日起，深交所将开始受理创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请；2020年6月30日起，深交所开始受理新申报企业的申请。

总体来看，创业板的发行上市条件要松于科创板，对规模较小的企业更具包容性。

注册制改革正在有条不紊的全面推进，资本市场的包容性发展进入深水区，多层次资本市场的融合对接也会更加具有内涵，这将进一步引领各类新技术、新产业、新业态和新模式的企业驶入良性发展轨道。

“逢山开路、遇水架桥”，注册制改革已经勇当开路先锋，我国资本市场的发展没有固定的模式可以照搬照抄。唯有敢闯敢试，闯关夺隘，精益求精，才能开创我国资本市场发展的新格局。