东吴证券发表研报指，截止2018年，特步国际(01368-HK)零售收入规模达到122亿元，报表收入/净利润规模达到64亿/6.7亿元，市场占有率约在5%左右，为国內第三大本土体育品牌，截止19H1大货/儿童渠道数量达到6312/650家。2019年开启多品牌战略后，其旗下拥有五大品牌，覆盖大众体育/高端跑鞋/专业户外/中高端网球时尚/帆布鞋等多个细分子领域。

该行拆分特步未来增长：1)主品牌：19年维持20%收入增长，20、21年增速维持双位数水平，预计利润和收入增速近似；2)多品牌业务方面：合营公司Saucony及Merrell2020年正式展店，2020年及21年仍在业务初期亏损状态但规模甚微；3)收购KSGB集团后：未来计划通过18-24个月重新定位K-SWISS品牌及产品，同时维持Palladium良性发展，KSGB2019/8/1并表带来约5亿人民币收入，以及1亿元亏损，2020年全年并表带来15亿+人民币收入贡献，利润端不再对主业形成负担。

从成长性和估值来看，考虑并购费用影响，该行预计特步19/20/21年归母净利同增7%/31%/15%至7.0/9.2/10.5亿元，对应PE仅16/12/11X，作为体育赛道的第三大龙头有所低估，考虑其增长稳定性以及未来业绩发展潜力，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1)零售环境遇冷带来销售压力；2)初涉多品牌运作需要磨合；3)新品牌培育的风险。