国金证券发表研报指，2019年上半年，阅文集团(00772-HK)的在线业务收入、净利润、付费渗透率和ARPU均出现同比下滑。该行认为这主要是短期因素导致的：从5月开始的內容监管趋严导致大批网文整改、用户付费欲望下降，阅文主动推出免费阅读App导致营销费用高企。

该行认为，以广告为主要变现手段的免费阅读，在商业模式上其实落后于章节付费阅读；米读、七猫等免费阅读App主要吸引的还是“大众阅读客群”，与阅文的“核心阅读客群”存在区別。而且，大部分免费阅读平台缺乏內容生态系统，也就是没有造血能力。2019年，阅文也推出了免费阅读App“飞读”，MAU已经突破1000万。该行认为，无论在付费还是免费领域，阅文都可以位居上游。

研报指，网文IP变现不止有影视，还有游戏、动漫，等等。2019年上半年，版权运营及其他业务占阅文营收的比重跃升至44%；即便排除新丽传媒并表的因素，该项收入同比增长也高达49%。此外，该行指，数字阅读还有很大空间，并没有落后于时代。

虽然2019年上半年阅文的业绩不尽人意，但是该行认为最坏的时刻已经过去，该公司核心业务的壁垒仍然很高，而且IP变现的故事终于讲通了。从下半年开始，在线阅读业务将环比反转，版权运营业务将继续成长。该行预计该公司2019/2020/2021年营业收入将分別增长31.9%/15.1%/13.8%，归母净利润将分別增长8.5%/28.9%/19.4%。该行对其2019/2020/2021年EPS的预测为人民币0.97/1.25/1.49元。基于P/E/G和SOTP的混合估值，得到目标价35港元，相当于25倍2020EP/E。首次评级“买入”。

风险提示：用户增长乏力；作者流失风险；內容监管趋严；人口红利见顶；来自免费阅读的竞争；商誉减值；数据准确性差异。